Регулирующим органам не удалось перекрыть “золотую жилу” андеррайтеров

Если регулирующие органы, заботясь о чистоте бухгалтерии, запрещают размещение облигаций, комиссии по которым принесли андеррайтерам $2,7 млрд., то последним не остается ничего иного, как изобрести новую версию этих же ценных бумаг. Речь идет о так называемых условных конвертируемых облигациях (contingent convertible bonds, CoCo), которые ныне являются самым быстрорастущим инструментом на американском рынке бумаг с фиксированным доходом.

Как известно, конвертируемые обязательства представляют собой долг компании, который можно обменять на ее акции, если цена акций достигнет определенного уровня. Особенность CoCo заключается в том, что их можно обменивать на акции только при соблюдении определенного условия: цена акций должна перейти некий “порог”, превысив цену конверсии (т.е. цену, по которой облигации могут быть обменяны на акции того же эмитента) на определенную величину, и удержаться выше порогового уровня в течение установленного срока. Как правило, для того чтобы инвесторы могли обменять CoCo на акции, необходимо повышение акций по отношению к цене конверсии на 10-30% и их нахождение на этом уровне в течение, как минимум, 20 дней.

Заемщики расценивают конвертируемые облигации как долгосрочные долговые обязательства, пока цена акций не приблизится к уровню, при котором инвесторы могут обменять облигации на акции. В этом случае они начинают рассматриваться как краткосрочные долговые обязательства, срок погашения которых наступит менее чем через год, поскольку существует вероятность, что компании придется выплатить владельцам облигаций значительные суммы в виде наличности или акций. Дополнительный “порог”, устанавливаемый для CoCo, является одной из причин, почему компании предпочитают их обычным конвертируемым обязательствам.

Размещение CoCo – “золотое дно” для компаний: они получают возможность заимствовать средства по ставкам, которые составляют менееины от ставок по облигациям, предлагающим только проценты и не обмениваемым на акции. Для банков конвертируемые облигации выгодны, потому что размер комиссионных за их размещение является более высоким, чем за размещение любых других долговых обязательств.

Первые CoCo были эмитированы промышленным гигантом Tyco International Ltd. (TYC) в ноябре 2000 года. Примеру Tyco последовали более 300 компаний, включая General Motors Corp. (GM), Lockheed Martin Corp. (LMT) и Wells Fargo & Co. (WFC). К середине 2004 года объемы продаж CoCo достигли $136 млрд.

В это время Совет по стандартам финансового учета (Financial Accounting Standards Board, FASB), решил, что настала пора вмешаться и навести порядок в финансовой отчетности компаний, продающих CoCo. В качестве аргумента против использования данного инструмента FASB указал, что условность позволяет компаниям откладывать включение новых акций, создаваемых данным типом облигаций, в расчет прибыли на акцию до тех пор, пока долг не конвертирован. В отличие от CoCo, стандартные конвертируемые облигации “размывают” прибыль на акцию сразу после их продажи.

В 2004 году FASB ограничил продажи CoCo и потребовал от компаний рассматривать CoCo так же, как другие конвертируемые ценные бумаги, что уничтожило одну из важных побудительных причин для их эмиссии. Как отмечал в то время Джим Лейзенринг (Jim Leisenring), осуществлявший связь FASB с Советом по международным стандартам бухгалтерского учета в Лондоне, бухгалтерские регулирующие органы были завалены письмами от более чем 25 фирм по ценным бумагам, жалующихся, что им перекрыли “золотую жилу”. В 2005 году объемы размещений всех облигаций, которые могут быть конвертированы в акции, сократились более чем в два раза по сравнению с 2003 годом и составили $37,5 млрд.

В 2003 году комиссии инвестиционных банков за размещение конвертируемых облигаций на общую сумму $85,6 млрд. составили в среднем 2,5%. На CoCo пришлось порядка 65% от общего объема размещений. С тех пор комиссионные сократились примерно до 1,9%. В то же время, по данным агентства Bloomberg, комиссионные фирм за размещение долговых обязательств инвестиционного уровня составляют в среднем 0,5%.

FASB “оставил дверь открытой” для возвращения CoCo на рынок, разрешив торговлю этими бумагами, если заемщики согласятся уплачивать номинальную стоимость долга наличными, а не акциями. Инвестиционные банки потратили около года на поиск способа, при помощи которого они смогли вновь продавать CoCo и получать прибыли от их размещения, не нарушая требований регулирующих органов. На сегодняшний день CoCo обещают держателям облигаций возвращение номинальной суммы кредита наличными по достижении срока погашения или при конвертации. Любое увеличение стоимости этих бумаг по сравнению с номиналом может быть выплачено в виде наличности или акций, по усмотрению компании.

То, что произошло с CoCo, явилось “естественной эволюцией в области бухгалтерского учета”, считает Тайлер Диксон (Tyler Dickson), глава подразделения мировых рынков капитала банка Citigroup (С) – второго по размеру после Goldman Sachs & Co. (GS) андеррайтера конвертируемых долговых обязательств в 2005 году. По словам Диксона, изменения в правилах учета заставили “как эмитентов, так и банки сосредоточить внимание на том, как модифицировать структуру, чтобы соответствовать новым требованиям”.

По данным Merrill Lynch & Co. (MER), объем размещений частично преобразованных CoCo, осуществляемые весьма широким спектром компаний с начала 2006 года достиг $7,6 млрд., тогда как за сравнимый период предыдущего года он составил примерно $1,5 млрд. В значительной степени рост объемов размещений был обеспечен биотехнологической компанией Amgen (AMGN), в феврале 2006 года продавшей CoCo с купонами 0,125% и 0,325% на сумму $5 млрд. Amgen намерена использовать часть полученных средств для обратного выкупа акций стоимостью $3 млрд. Возглавляемые Merrill фирмы, занимавшиеся размещением CoCo, получили комиссионные за продажу в размере $100 млн. Ричард Нанула (Richard Nanula), главный финансовый директор Amgen, выразил уверенность, что другие компании последуют примеру биотехнологического гиганта. Нанула заметил, что “никто не любит быть первым в таких вопросах”, но он “не против быть первым”, поскольку любит “прорываться на новые территории”.

Согласно заявлению Moody's Investors Service в адрес инвесторов ArvinMeritor (ARM), крупнейшего производителя выхлопных систем для автомобилей, финансовая гибкость компании в краткосрочном периоде повысилась после размещения CoCo на сумму $300 млн., которое состоялось 1 марта. ArvinMeritor продала 4,625-процентные облигации со сроком погашения в 2026 году. Их конверсионная цена составляет $20,98, что на 35% превышает стоимость акций компании на день размещения. Данные облигации могли бы быть обменяны на 14,3 млн. акций, т.е. порядка 20% от их общего числа в обращении на настоящий момент, если бы они представляли собой стандартные конвертируемые бумаги.

“Условность” состоит в том, что облигации могут быть конвертированы только в случае, если цена закрытия акций ArvinMeritor будет превышать $25,17 по меньшей мере в течение 20 из последних 30 дней квартала. Как заявила 27 марта представитель компании Мэри Леманн (Mary Lehmann), при этой цене ArvinMeritor вернет инвесторам номинальную стоимость бумаг, а также передаст им порядка 2,4 млн. акций либо заплатит $60 млн. наличными. Выплаты в виде акций приведут к увеличению числа акций в обращении приблизительно на 3,4%.

Крупнейшими покупателями CoCo являются хеджевые фонды, специализирующиеся на конвертируемых обязательствах, которые, согласно данным чикагской фирмы Hedge Fund Research Inc., в настоящее время управляют активами в размере примерно $37 млрд. Следует отметить, что в прошлом году дела этой категории фондов шли не так уж хорошо. Инвесторы изъяли из них средства в сумме порядка $7,7 млрд., поскольку доходность данных инструментов снизилась, а объемы размещений упали на 20%. По словам Джонатана Арнольда (Jonathan Arnold), управляющего $100-миллионным хеджевым фондом конвертируемых облигаций в составе PRS Group, облигации CoCo оказались слишком дорогими для части инвесторов, особенно учитывая снижение волатильности на мировых рынках. Арнольд, чей фонд за последние два года потерял околоины активов в результате изъятия средств инвесторами, говорит, что ни одна из облигаций CoCo не стала “первоклассной покупкой”.

В текущем году конвертируемые облигации, включая CoCo, продемонстрировали лучшие результаты, чем все остальные инструменты на американском рынке ценных бумаг с фиксированным доходом. По данным Merrill Lynch, их рост за три месяца в среднем составил 5,1%, в сравнении с падением на 4,7% годом ранее. Корпоративные облигации инвестиционного уровня к концу марта показали снижение на 0,2%. Андреа Реви О’Коннор (Andrea Revy O'Connor), менеджер $3,7-миллиардных облигационных активов в лос-анджелесской компании Froley Revy Investment Co., считает нынешний год весьма удачным, указывая, что конвертируемые облигации уже в I квартале совершили тот подъем, которого большинство экспертов ожидало от них к концу года.

В число лидеров рынка CoCo входят бумаги Qwest Communications International Inc. (Q), процент по которым составляет 3,5%, а срок погашения наступит в 2025 году. С момента эмиссии 15 ноября 2005 года облигации телекоммуникационной фирмы, общая стоимость которых составляет $1,27 млрд., продемонстрировали рост на 27%, тогда как акции Qwest взлетели к началу апреля на 37% до $6,9. Если акции компании сумеют достичь уровня $7,67 и удержаться на нем в течение 20 из 30 дней, инвесторы получат назад наличными номинальную стоимость своих CoCo, а также акции Qwest Communications на сумму $127 млн. Конвертация всех облигаций означала бы необходимость выпуска 16 млн. новых акций, что привело бы к сокращению прибыли на акцию менее чем на 1%. Qwest может также уплатить инвесторам наличными.

Merrill Lynch считает вероятным, что все большее число компаний будут отдавать предпочтение CoCo как относительно дешевому источнику финансирования. По данным этого инвестиционного банка, средняя процентная ставка по конвертируемым облигациям, размещенным в этом году, составляет 1,37%, тогда как у корпоративных обязательств инвестиционного уровня этот показатель находится на уровне 5,7%.

7 марта производитель лазеров Coherent Inc. (COHR) разместил облигации CoCo с купоном 2,75% на общую сумму $200 млн. По словам главного исполнительного директора Джона Амброзео (John Ambroseo), при продаже стандартных долговых обязательств процентная ставка могла бы составить более 6%. Таким образом, Coherent, чья рыночная стоимость составляет $1,06 млрд., сэкономила порядка 3%, что представляет для нее “реальные деньги”.

В настоящее время вопрос об эмиссии условно конвертируемых обязательств рассматривает целый ряд компаний, в том числе Wild Oats Markets Inc. (OATS). Оператор сети супермаркетов испытывает потребность в финансировании сделки по приобретению нескольких магазинов у компании Albertson's Inc. (ABS). По прогнозам экспертов Merrill, благодаря CoCo объем размещений конвертируемых облигаций в текущем году увеличится на 33% до $50 млрд.

Инф. k2kapital