Первый ETF на рынке IPO: заманчиво, но рискованно

Процессы первичного размещения акций, IPO, вызывают большой интерес у множества участников фондового рынка, однако до сих пор оками в этой сфере были почти исключительно институциональные инвесторы, в первую очередь инвестиционные банки. Теперь в стене, отделявшей большинство индивидуальных инвесторов от рынка IPO, пробита брешь. 13 апреля компания First Trust Portfolios LP представила на Американской фондовой бирже, AMEX, свой новый фонд IPOX 100 Index Fund (FPX), благодаря которому индивидуальные инвесторы получат вожделенный доступ к новым выпускам акций.

Данный фонд будет отслеживать индекс IPOX 100, рассчитываемый исследовательской фирмой IPOX Schuster LLC на основании цен акций 100 компаний с наибольшей рыночной капитализацией, осуществивших IPO за последнее время. Акции отбираются из состава более широкого IPOX Composite Index, также рассчитываемого IPOX Schuster. Перерасчет индекса IPOX 100 производится ежеквартально. Джозеф Шустер (Josef Schuster), основатель фирмы IPOX Schuster, указывает, что в основе “концентрированного” индекса IPOX 100 лежит “систематический и дисциплинированный подход к инвестированию на рынке IPO”.

В расчетную базу индекса IPOX-100 могут войти только бумаги американских компаний, чья рыночная капитализация составляет не менее $50 млн., и которые предлагают к размещению не менее 15% акций. Кроме того, в состав индекса не включаются компании, чьи акции на старте взлетели на 50% или более, поскольку подобные акции, по словам Шустера, с течением времени часто показывают слабые результаты. Так, наиболее “горячее” IPO текущего года - акции Chipotle Mexican Grill (CMG), цена которых удвоилась в первый день торгов, - не стало компонентом индекса. Стоимость акций отдельно взятой компании не может превысить 10% рыночной капитализации индекса IPOX 100.

Компании, соответствующие всем условиям, включаются в индекс на седьмой день торгов после первичного размещения и автоматически выбывают после 1000 торговых дней, т.е. приблизительно через четыре года. Может показаться, что практика 7-дневного выжидания идет вразрез с доходностью, поскольку первые дни торгов по акциям часто оказываются наиболее успешными. Однако на самом деле отсрочка призвана снижать волатильность индекса, т.к. позволяет его создателям убедиться в стабильности и ликвидности IPO, что делает включение новых акций в портфель ETF более безопасным. Кроме того, следует учесть, что большая часть прибыли на раннем этапе размещения достается инвесторам, как правило, из числа инсайдеров, которые становятся собственниками акций до начала публичных торгов.

Как указывает Фрэнсис Гэскинс (Francis Gaskins), редактор независимого исследовательского сайта IPOdesktop, большая часть акций, выпущенных на рынок в этом году, прибавили по меньшей мере 20% после семи дней торгов. Однако не все эти успехи отразились на доходности IPOX 100. Компании вводятся в расчетную базу индекса и выводятся из нее раз в квартал. Это означает, что инвесторам фонда не получат часть прибыли от второго и третьего по величине IPO текущего года, осуществленных компаниями H&E Equipment Services (HEES) и FortuNet (FNET) 31 января. Со дня размещения по 18 апреля акции обеих компаний прибавили примерно по 80%. Правда, Джозеф Шустер считает, что, хотя инвесторы и могут что-то упустить, “в 15-летнем периоде это едва ли будет иметь значение”.

Коэффициент расходов нового ETF равняется 0,6%, что является сравнительно высоким показателем для данного типа фондов. Однако это может объясняться высокой степенью специализации индекса и большим оборотом активов портфеля, который достигает, по словам Шустера, порядка 55% от объема активов ежегодно. Это, в свою очередь, ведет к повышению расходов на транзакции. По акциям фонда разрешена а на понижение, кроме того, на них могут выпускаться опционы.

В настоящее время на компании, находящиеся в составе индекса, приходится примерно $350 млрд. в общей капитализации фондового рынка США. По большей части портфель нового ETF включает акции компаний средней и высокой капитализации. По состоянию на 7 апреля средняя рыночная капитализация компаний в расчетной базе индекса IPOX-100 составляла примерно $3,5 млрд.

Что касается отдельных секторов в составе индекса IPOX 100, то, по данным на 7 апреля, наиболее значительная доля в нем – порядка одной трети удельного веса – приходится на финансовые компании. Акции страховой компании Genworth Financial Inc. (GNW), отделившейся от General Electric Co. (GE), а также операторов бирж Chicago Mercantile Exchange Holdings Inc. (CME) и NYSE Group Inc. (NYX) находятся среди 10 крупнейших компонентов индекса (5%, 4% и 4%, соответственно). Кроме того, существенную долю индекса представляют акции секторов потребительских товаров длительного пользования и информационных технологий (приблизительно 22% и 26%, соответственно).

“Номером один” в расчетной базе IPOX-100 являются акции гиганта рынка услуг Интернет-поиска Google Inc. (GOOG), доля которых составляет порядка 10%. В настоящий момент никто не верит, что эта компания может исчезнуть с рынка, и цена ее акций отражает ожидания мощного роста в течение многих последующих лет. По мнению некоторых аналитиков, это делает портфель фонда уязвимым, так как в последний раз рынок IPO оказался под ударом в значительной степени именно из-за раздувания котировок акций Интернет-сектора.

25% удельного веса индекса, по данным First Trust Advisors, - это акции новых фирм, “отпочковавшихся” от материнских компаний. В их числе следует назвать “новые” акции Viacom Inc. (VIAB), появившиеся в результате разделения компании на отдельные CBS и Viacom, а также бумаги Ameriprise Financial Inc. (AMP), дочерней фирмы American Express Co. (AXP), ранее называвшейся American Express Financial Advisors. Они входят в десятку наиболее крупных IPO в расчетной базе IPOX-100, причем Viacom, чья доля составляет 9%, уступает только Google.

Судя по намерению фонда IPOX 100 Index Fund держать в портфеле акции IPO до 1000-го дня торгов, он ориентирован на тех инвесторов, которые рассматривают IPO не как возможность немедленного выигрыша, а как среднесрочный актив. Однако далеко не все инвесторы и эксперты рынка верят, что в этом качестве IPO могут быть эффективным инструментом извлечения доходности. Ряд аналитиков полагает, что инвесторам, особенно консервативного толка, следует отнестись к новому ETF с большой осторожностью. Как указывает Алекс Рейс (Alex Reiss), вице-президент по исследованиям фондов закрытого типа и ETF из фирмы Ryan Beck & Co., рынок IPO по своей природе весьма волатилен и предполагает значительную степень риска, хотя и способен в определенные моменты приносить высокие доходы.

Исторические данные показывают, что индекс IPOX-100, рассчитанный “задним числом”, является чрезвычайно волатильным. Так, он подскочил на 58% в 1999 году, на пике “бычьего” рынка, однако затем терял более чем по 20% в каждом из трех последующих лет. В 2003 году индекс вновь пережил 32-процентное ралли, когда рынок IPO “набрал обороты”. По мнению экспертов, его восстановление связано со значительным улучшением фундаментальных показателей компаний, предлагающих акции к размещению, и более справедливой оценкой стоимости новых выпусков со стороны андеррайтеров. Дэн Уолдрон (Dan Waldron), вице-президент по продвижению продуктов ETF в фирме First Trust Advisors, отмечает, что в результате “гигантских перемен” на рынок IPO в последнее время выходят компании с более высоким уровнем прибыльности и более длительным и надежным “послужным списком”.

Количество IPO, 1999 – 3 мая 2006 г.

Источник: IPOhome

С тех пор, как произошел перелом в настрое инвесторов, активность в сфере IPO не спадает. Например, в I квартале текущего года впервые предложили свои акции на рынке 46 компаний, наиболее крупными из которых являются первичные размещения Chipolte Mexican Grill Inc. (CMG), дочерней компании McDonald's, а также сети пончиковых Tim Hortons Inc. (THI). Компании Burger King и MasterCard рассматривают вопрос о проведении IPO позже в этом году.

По словам Дэвида Менлоу (David Menlow), президента независимой исследовательской фирмы IPOfinancial, “в 2004-2005 гг. IPO характеризовались весьма скромными премиями на открытии, а затем акции демонстрировали невероятную позитивную динамику”, в результате чего вложения в IPO стали более выгодными, чем в S&P 500. Действительно, согласно данным First Trust Advisors, доходность индекса IPOX 100 в 2003-2005 гг. превысила доходность S&P 500, а также Dow Jones Industrial Average и Russell 1000. В течение трех лет, завершившихся 7 апреля, индекс IPOX 100 в среднем ежегодно повышался на 33%, что отражает восстановление рынка IPO. Индекс Standard & Poor's 500 в том же периоде продемонстрировал значительно более скромный среднегодовой рост на 14%. Кроме того, в последние два года акции, входящие в расчетную базу IPOX 100 показали лучшие результаты, чем Russell 2000 и Russell 2000 Growth - два масштабных индекса, отслеживающих компании с небольшой капитализацией. Доходность IPOX 100 составила 31,9% в 2003 г., 30,0% в 2004 г. и 24,5% в 2005 г.

В течение многих лет эксперты скептически относились к энтузиазму по поводу рынка IPO, объясняя, что выгоду от первоначальных скачков цен получают в основном привилегированные институциональные инвесторы. Если же судить по реальным ценам, доступным индивидуальным инвесторам (т.е. ценам закрытия первого дня или последующих внебиржевых торгов), IPO в среднем отстают по уровню доходности от рынка в целом в течение нескольких лет после выпуска акций в обращение. Но в последние годы ученые провели ряд исследований, показавших, что не ко всем IPO следует относиться одинаково. Хотя в общем и целом тезис об их отставании от рынка признается верным до сих пор, этот факт объясняется тем, что часть компаний, осуществляющих первичные размещения, имеет весьма низкие доходы. Без учета этих компаний усредненные результаты рынка IPO будут выглядеть гораздо внушительнее.

Джей Риттер (Jay Ritter), профессор финансов из университета Флориды, создал и проанализировал базу данных, содержащую сведения о более чем 6000 IPO, осуществленных на фондовом рынке в период с 1980 по 2002 гг. Он исключил из базы все IPO с ценой первоначального предложения ниже $5, предложения бумаг подразделений, американских депозитарных расписок, ипотечных инвестиционных фондов, фондов закрытого типа, партнерств, банков и ссудно-сберегательных ассоциаций. Уровень доходности за три года рассчитывался исходя из изменения цены акций каждого IPO с момента закрытия биржи в первый день торгов по ним до их третьего “дня рождения” или дня прекращения операций, если компания просуществовала меньше трех лет.

Проведенный анализ показал, что акции компаний, чьи продажи были сильными в течение года, предшествовавшего первичному размещению, демонстрировали намного лучшие результаты, чем акции компаний с незначительными продажами. Поэтому, в качестве общего правила, компании, чьи акции приобретаются First Trust IPOX 100 Index Fund, должны до выхода на рынок иметь продажи, существенно превышающие $50 млн. в год.

Правда, в среднем даже IPO наиболее крупных компаний демонстрируют отставание от рынка в целом на протяжении трех лет с момента первичного размещения. Однако эта тенденция наблюдается не всегда, так как популярность новых акций на рынке то повышается, то падает. Исследователи обнаружили, что, как правило, IPO показывают наилучшие результаты в периоды, когда ведущие позиции на рынке занимает сегмент акций “роста” компаний малой капитализации. Риттер сравнил каждое IPO в своей базе данных с индексом, базирующимся на акциях, которые имеют такую же рыночную капитализацию и занимают примерно то же место в спектре “стоимость - рост”. Он выяснил, что впервые размещаемые акции более крупных компаний все же оказываются более успешными, в среднем опережая акции соответствующей группы более чем на 10% в год в первые три года своего обращения на рынке. В очень долгосрочном периоде сегмент акций “роста” компаний малой капитализации отстает от рынка в целом. Поэтому результаты акций среднего IPO могут быть лучше, чем у данного сегмента, однако хуже, чем у рынка.

Это означает, что фонд First Trust IPOX 100 Index Fund, очевидно, не является эффективной заменой индексных фондов, ориентированных на Standard & Poor's 500. По словам Риттера, на протяжении последних 25 лет было сложно опередить ведущие рыночные индексы, и в качестве группы IPO сравнительно небольших компаний показывали ужасные результаты. Доходность IPO более крупных компаний приближалась к среднерыночной, но не достигала ее. Однако в последние годы IPO крупных компаний стали более успешными по двум причинам. Первая заключается в том, что после того, как лопнул “пузырь”, IPO утратили благосклонность инвесторов, в результате чего котировки упали, и создался значительный потенциал роста. Вторая причина – это выход на биржу Google.

Как отмечает ряд экспертов, новый ETF следует рассматривать только как дополнительный инструмент в составе портфеля, а не как одно из основных вложений. Рейс подчеркивает, что это “не консервативный фонд для вдов и сирот”. Дэн Уолдрон из First Trust Advisors, считает, что новый фонд его фирмы является “удобным способом получить доступ к рынку IPO”, но в то же время рекомендует включать его в портфель скорее в качестве “поддерживающего”, а не основного ока, учитывая степень риска. По мнению ряда экспертов, доля вложений в IPO-фонд не должна превышать 10% от общей величины инвестиционного портфеля.

Привлекательность фонда может быть весьма различной для оков с разным инвестиционным стилем. Аналитики указывают, что активным окам, меняющим стиль в соответствии с обстановкой на рынке и основывающим свой выбор на прогнозных перспективах секторов, различающихся по уровню капитализации или по принадлежности к “росту” или “стоимости”, новый фонд в определенные периоды может предложить весьма заманчивые возможности получения прибыли. Особенно если велика будет вероятность того, что акции “роста” компаний малой капитализации станут лидерами рынка.

Для владельцев пассивных долгосрочных портфелей весьма важно наличие значительной корреляции между индексом IPOX 100 и рынком американских акций в целом и еще более сильной корреляции между IPOX 100 и акциями малой капитализации. Осторожным инвесторам следует исходить из того, что в период “медвежьего” рынка IPOX 100 Index Fund будет снижаться быстрее, чем рынок акций в целом (демонстрируя коэффициент “бета” выше 1,0). В этом случае наличие бумаг фонда, очевидно, будет усиливать волатильность портфеля, в котором велика доля акций. Это не самая приятная черта фонда, и она отличает его от других волатильных классов активов, например инструментов товарного рынка. Их динамика не зависит от рынка акций, и поэтому включение их в инвестиционный портфель, как правило, способствует снижению общего уровня риска.

Эксперты федерального резервного банка Нью-Йорка Ставрос Перистиани (Stavros Peristiani) и Гийон Хонг (Gijoon Hong) провели еще одно интересное исследование, в котором обвал и восстановление рынка IPO анализируются на базе традиционных показателей продаж и прибылей. Они изучили финансовое положение компаний, которым предстояло осуществить IPO, за период с 1980 по 2000 гг. и обнаружили, что ситуация значительно ухудшалась параллельно раздуванию технологического “пузыря”. Эксперты установили, что прибыльность компании в преддверии IPO и другие связанные с этим финансовые показатели позволяют с достаточной точностью прогнозировать способность акций компании “выжить” на рынке после того, как этап размещения пройден. По словам экспертов, их анализ “служит напоминанием о том, что жизнеспособный, эффективно функционирующий рынок IPO должен в целом базироваться на компаниях с сильными фундаментальными показателями и качественными бизнес-планами”. Один из самых важных выводов экспертов ФРС состоит в том, что основные финансовые показатели компаний перед осуществлением IPO значительно улучшились в период 2001-2003 гг., когда исследование было завершено.

Обдумывая, стоит ли вкладывать деньги в First Trust IPOX 100 Index Fund, инвесторы должны учесть, что по состоянию на 17 марта 2006 года основные финансовые коэффициенты акций компаний, являющихся компонентами индекса IPOX 100, в среднем указывали на их высокую стоимость. Так, коэффициент “цена/прибыль” составил 37,9; “цена/объем заказов” - 6,7; “цена/поток наличности” – 21,6; “цена/объем продаж” – 6,5. По мнению некоторых экспертов, мало кто захочет так дорого платить за акции фонда, не будучи уверенным, что продажи и прибыли группы компаний в составе его портфеля обещают устойчивый рост в течение достаточно длительного периода.

Динамика акций First Trust IPOX 100 Index Fund за последние пять торговых сессий (26 апреля – 2 мая 2006 г.)

Источник: Yahoo! Finance

Следует отметить, что, помимо нового ETF, существуют другие фонды, инвестирующие в IPO. Однако их число невелико, так что выбор инвесторов, интересующихся данным сегментом фондового рынка, весьма ограничен. Одной из альтернатив First Trust IPOX 100 Index Fund является активно управляемый фонд IPO Plus Aftermarket Fund (IPOSX), который в декабре 1997 года был представлен на рынке фирмой Renaissance Capital Corp. По данным агентства Morningstar Inc., этот $20-миллионный фонд, продемонстрировал среднегодовую доходность за последние три года на уровне 27%. В прошлом году показатель доходности достиг 32%, а с начала текущего года по 2 мая – 8,5%.

Динамика чистой стоимости активов IPO Plus Aftermarket Fund (май 2005 – 1 мая 2006)

Источник: Yahoo! Finance

Коэффициент расходов фонда составляет 2,5%, а оборачиваемость портфеля в финансовом году, завершившемся 30 сентября, была на уровне 158%. При оценке IPO руководство фонда использует несколько критериев, включая фундаментальные показатели, цены акций и технические индикаторы. Многие акции находятся в его портфеле по пять лет. В число наиболее крупных вложений на 30 сентября входили акции производителя комплектующих для грузовых автомобилей Accuride и ипотечного инвестиционного фонда Diamondrock Hospitality.

Вдобавок, менее года назад компания Van Kampen Funds Inc., подразделение инвестиционного банка Morgan Stanley (MS), представила IPOX-30 Portfolio, инвестиционный фонд, дающий возможность сравнительно дешевого вхождения на рынок IPO. Индекс IPOX 30, как и IPOX 100, лежащий в основе портфеля First Trust IPOX 100 Index Fund, разработан Джозефом Шустером, но включает значительно меньшее число компонентов.

Сделать выбор между ETF и активно управляемым взаимным фондом, которые оба инвестируют в IPO, очень нелегко. В 2003 году IPO Plus Aftermarket Fund оставил индекс IPOX 100 далеко позади, продемонстрировав доходность 52,2% против 30,8%. Однако в прошлом году IPOX 100 “отыгрался” с лихвой, поскольку его доходность составила 23,3% против 4,3% у взаимного фонда. (Для сравнения: доходность S&P 500 в 2005 году была на уровне 3,3%.)

По мнению Дэна Куллотона (Dan Culloton), аналитика из агентства Morningstar, активно управляемые фонды, инвестирующие в IPO, демонстрируют очень неровные результаты. С другой стороны, эксперт ставит вопрос о том, насколько IPOX 100 Index Fund вписывается в принцип распределения активов, учитывая уровень риска и концентрированность его портфеля. По состоянию на 17 марта, более 40% стоимости индекса IPOX 100 приходилось на 10 ведущих акций. Куллотон считает, что “трудно не быть скептиком по отношению к этим новым узко сфокусированным и все более экзотичным ETF”, причем “чем более они специализированы, тем сложнее правильно использовать их в инвестиционном портфеле”.

Из всего сказанного можно сделать вывод: фонд, базирующийся на индексе S&P 500, является намного менее рискованным, чем фонд, инвестирующий в IPO, как бы сильно последний ни диверсифицировал свой портфель. Однако приобретение взаимного фонда или ETF, дающего шанс “поживиться” при выходе на рынок очередного ока, подобного Google, является столь сильным искушением, что эти фонды несомненно, найдут своих почитателей.

Инф. k2kapital