Доллар будет падать. Без паники, господа

Мир ждет постепенная девальвация американской валюты, организованная правителями США

С начала мая внимание прогрессивной финансовой общественности было приковано к двум любопытным событиям, претендующим на статус тенденций, — падению курса доллара и снижению большинства мировых фондовых индексов. В связи с этим многие граждане начали с тревогой поглядывать на курсы "обменок" и задумываться о судьбе своих сбережений в СКВ. Так что же происходит с долларом и какова его дальнейшая судьба?

События вокруг доллара уже тщательно описаны. Однако попробуем проанализировать их несколько глубже, нежели это делают в последнее время. Итак, слабость доллара вызвана двойным дефицитом — бюджета и текущего платежного баланса США, из которых наибольшую опасность для доллара представляет отрицательное платежное сальдо. Об этом говорят все, и спорить с этим сложно. Но попробуем разобраться подробнее.

Проблема дефицита американского бюджета, в принципе, вполне управляема. Да, дефицит велик в абсолютных величинах, но в относительных он не так значителен. Например, сейчас он составляет 3—3,5% ВВП, в то время как в первые годы работы администрации Клинтона был 4,5%, а в годы правления Рейгана доходил до 6%. Скорее всего, дефицит бюджета будет расти и дальше, поскольку будут увеличиваться расходы на социальные программы и медицину. Тем не менее бюджетным дефицитом можно управлять: в США положительная демографическая динамика, невысокие налоги и высокая производительность труда и капитала, что позволяет решить эту проблему в будущем. Правда, для этого нужна политическая воля — сокращение дефицита бюджета потребует некоторого повышения налогов и сокращения ряда статей госрасходов.

С платежным дефицитом ситуация сложнее — он и больше (на 2006 год прогнозируется до 7% ВВП), и устранить его не так просто. Дефицит текущего счета — проблема не только США. Это глобальное явление. Американская экономика растет быстрее, чем в других развитых странах (за исключением разве что Китая и стран Юго-Восточной Азии). В последние 20 лет рост ВВП в Японии или Европе был около 1,5—2% ежегодно, в США — около 3—3,5%. Из-за этого в США ускоренными темпами расширялся внутренний спрос, который и привел к росту дефицита торгового и платежного балансов. Япония и Европа не поспевают за США. Если бы они росли так же быстро, то американский дефицит платежного баланса был бы куда скромнее. Но, похоже, из-за демографии и особенностей региональных рынков труда ситуация не изменится и в ближайшие 20 лет, поэтому проблему дефицита текущего счета придется решать.

Американцам необходимо выбирать из трех вариантов решения проблемы. Первый — краткосрочная рецессия, которая приведет к резкому сокращению потребления товаров и услуг домохозяйствами. Второй — несколько лет относительно медленного роста, с темпами ниже долгосрочного тренда. Если предположить, что долгосрочные темпы роста ВВП США составляют в среднем около 3,5%, то повышение в 2,7—2,9% в год позволит скорректировать те дисбалансы, которые сложились в американской экономике, прежде всего с текущим платежным балансом. Коррекция будет особенно эффективной, если Япония и Европа смогут развиваться быстрее, чем в последние годы, а значит, начнут потреблять больше, в том числе и американских товаров и услуг. Понятно, что второй вариант предпочтительнее, поскольку в первом случае в США произойдут массовые банкротства. И чтобы избавиться от проблемы дефицита текущего счета, США не смогут расти такими темпами, какими раньше — в 3—5% ежегодно. Получается порочный круг: чем быстрее растут Штаты, тем больше они потребляют импорт, тем больше им требуется привлекать иностранный капитал, чтобы сбалансировать платежный баланс, и тем быстрее им нужно расти, чтобы быть привлекательными для иностранных инвесторов.

Наконец, третий и наиболее очевидный вариант решения проблемы — постепенная девальвация доллара. В Европе должны быть готовы к тому, что через 5 лет (но не раньше) за один евро возможно (подчеркиваю — возможно), будут давать примерно 1,5 доллара. Более дешевый доллар и некоторое замедление темпов роста в США помогут привести дефицит платежного баланса в некое равновесие. Америка сможет вполне эффективно управлять дефицитом текущего счета в 2—3% ВВП.

Удастся ли американцам решить проблему платежного дефицита, избежав при этом глубокого кризиса? Вопрос о кризисных тенденциях в экономике США встал в очередной раз после резонансного февральского заявления министра финансов Джона Сноу о том, что якобы Америке угрожает дефолт. Аналитики сходятся во мнении, что Сноу просто неправильно поняли. Стоит заметить, что дефолт в США абсолютно нереален. Насколько понял автор, все началось с неверного перевода. Речь шла о том, что для проведения в марте процентных выплат по гособлигациям соответствующим органам США нужно принять некоторые нормативные документы. Никакого отношения к дефолту это не имеет. В США объем госдолга на сентябрь 2005 года составляет почти 8 триллионов долларов. Предположим, что до июня эта сумма вырастет на один триллион (что маловероятно). Даже в этом случае отношение долга к ВВП составит примерно 70%. Что же касается других показателей (общая ликвидность, экспортная выручка и т. д.), то внутренний госдолг США находится на нормальном уровне — те же показатели в Японии и Италии в два раза выше. В таких условиях не то что дефолт невозможен, но и любые разговоры о нем.

Сегодня развитые страны проводят весьма мягкую денежную политику. Так, в США официальная процентная ставка — 5% годовых, а инфляция за год — 3,4%; в ЕС ставка — 2,25%, а инфляция — 2,4%; в Японии — 0,1%, а инфляция — 0,8%. По сути, сегодня мировая экономика существует в режиме отрицательных реальных процентных ставок. Тому есть две причины. Во-первых, риск инфляции в глобальном масштабе весьма невелик. Участие в мировой экономике очень дешевых трудовых ресурсов (Китай и Индия) приводит к тому, что по всему миру цены на целые категории товаров стабильны, а зачастую и стабильно низки. Во-вторых, в некоторых регионах аккумулируются огромные резервы. Это страны Азии с их очень высокой нормой сбережений и страны — экспортеры нефти с масштабными доходами от возросших цен. Эти государства недостаточно инвестируют и очень много сберегают. Их капиталы уходят в ликвидные активы других стран, что помогает держать процентные ставки на очень низком уровне: денег в глобальной системе много, и их цена объективно не может быть высокой.

Правда, сложившаяся ситуация стала в последнее время беспокоить монетарные власти развитых стран. Долгосрочные процентные ставки на рынках капитала отказались реагировать на повышение процентных ставок ФРС. Инвесторы в поисках более высоких ставок стали вкладывать в рисковые активы. Многие полагают, что из-за этого формируется пузырь на рынке облигаций, особенно на развивающихся рынках. Стоимость активов растет, а риски никуда не исчезли. Это опасно для мировой экономики. Если пузырь лопнет, масштабный уход инвесторов может спровоцировать кризис, аналогичный азиатскому 1997 года, хотя природа у нового кризиса будет иная. Проблема отчасти заключается в том, что при анализе инфляции центральные банки обращают внимание на индекс потребительских цен, а не на индекс цен на активы. Но в случае сдувания пузыря активов последствия будут весьма болезненными для всех.

Смею предположить, что в долгосрочной перспективе будет происходить некоторое ужесточение монетарной политики, но только некоторое, так как резкие подвижки считаются рискованными. Если повышение ставок будет в фазе экономического роста, то мировая экономика пройдет через него безболезненно. ФРС может повысить процентные ставки даже до 5,5% годовых, некоторое повышение возможно в Японии и в зоне евро (в Европе ситуация сложная, и ужесточение политики может крайне негативно повлиять на хрупкий рост в зоне евро). В США это будет означать замедление темпов экономического роста. Однако после того как ставки ФРС дойдут до 6%, возможен процесс их постепенного снижения.

Итак, наиболее вероятный сценарий для экономики США на ближайшие годы — некоторое замедление роста на фоне аккуратного повышения ставок и плавного ослабления доллара. Означает ли это, что США перестанут быть привлекательным местом для инвесторов? Не думаю, что произойдет масштабный отток капиталов из Америки и отказ от доллара, что может привести к обвалу американской валюты. Потому что если это произойдет, то куда пойдет этот капитал? В Китай? Китайская экономика имеет слаборазвитую финансовую систему. В Европу или Японию? Темпы роста и норма прибыли по инвестициям там слишком низки. Глобальные финансы — это замкнутая система, капитал не может уйти "в никуда". Автор не видит альтернативы вложениям в американские активы, потому что они остаются достаточно привлекательными.

Даже если и начнется определенное бегство от долларовых активов, то вмешаются центральные банки. Прежде всего банки стран Азии, которые аккумулировали масштабные резервы в долларах и не хотят, чтобы те резко обесценились. Диверсификация валютных резервов азиатскими банками находится в самом начале, да и существенно уменьшить долю доллара сложно — в мире просто нет такого количества евро. В случае обострения ситуации на интервенции могут пойти Европейский ЦБ и ФРС. Скорее всего, регуляторами будут именно центральные банки, а не рынки капитала. Напомню, что во второйине 80-х доллар упал на 35%, и это привело к росту процентных ставок по облигациям на 100 базисных пунктов. В 2004—2005 годах доллар упал на 15%, а процентные ставки понизились. Финансовые рынки стали иначе реагировать на динамику валютных курсов, поэтому в случае угрозы обвала доллара роль рынков в регулировании будет не очень велика.

Маловероятно и то, что валютный рынок дестабилизируется из-за резкой ревальвации юаня, которая, видимо, будет очень постепенной — не больше 2—3% в год (если вообще будет). Китай ценит стабильность превыше прочих добродетелей, поэтому резких движений делать не будет. В целом влияние юаня на динамику курсов будет весьма незначительным. Укрепление китайской валюты может немного снять давление на доллар, но не более того.

Многое, конечно, будет зависеть от того, как покажет себя новый глава ФРС Бен Бернанке. Ему выпала сложная, почти невыполнимая задача — заменить легендарного Алана Гринспена. Пока инвесторы оценивают нового руководителя ФРС весьма позитивно. Вероятно, Бернанке будет проводить политику, во многом сходную с той, которую проводил Гринспен. Они оба являются сторонниками агрессивного кризисного управления. Ни один, ни другой не хотят, чтобы происходил разрыв пузыря активов. Но случись такой разрыв, они готовы вмешаться. Бернанке сделал академическую карьеру на научном анализе ошибок, которые допускала ФРС, например, в 30-е и 70-е годы. Конечно, Бернанке не застрахован от ошибок, но, по крайней мере, он знает, какие ловушки его подстерегают.

Так что смею предположить, что ничего экстраординарного на мировых валютных рынках в ближайшее время не произойдет. И тем, кто решил свои доллары поскорее обменять на единую европейскую валюту, советую крепко задуматься над целесообразностью этого мероприятия.

Вячеслав Бутко

Инф. versii