В поисках скрытого потенциала, или что делает "человек чисел" на рынке облигаций

По мнению издания Barron's, у Билла Гросса (Bill Gross), управляющего фондами семейства Pimco и прозванного “королем облигаций”, появился серьезный соперник. Это Грег Хабиб (Greg Habeeb), 56-летний старший менеджер облигационного портфеля в компании Calvert Asset Management. В отличие от Гросса, который, как известно, полтора часа в день посвящает йоге, Хабиб предпочитает поднятие тяжестей. Во всем, что касается управления инвестиционным портфелем, он также готов справиться с любым тяжелым грузом. Во всяком случае руководимые Хабибом Calvert Income Fund (CFICX) и Calvert Social Investment Fund (CSIBX), ведущие облигационные фонды компании с активами в размере $4,1 млрд. и $383 млн., соответственно, в настоящее время показывают одни из самых высоких результатов среди фондов, инвестирующих в среднесрочные облигации. На сегодняшний день Calvert является крупнейшим в США семейство так называемых взаимных фондов с социальной ответственностью (socially responsible mutual funds), чьи активы в управлении, распределенные среди 32 фондов, в общей сложности достигают $12 млрд.

По данным агентства Morningstar, фонд Calvert Income с активами $3,4 млрд. в течение 10-летнего периода, завершившегося 31 марта, продемонстрировал среднегодовую доходность на уровне 7,99% и вошел в 1 процент наиболее успешных фондов своей категории. Это существенно превышает показатель 6,61%, зафиксированный в том же периоде Lehman Brothers U.S. Credit Index. Morningstar присвоило Calvert Income рейтинг “пять звезд” в соответствующей категории фондов, что является самым высоким из возможных рейтингов агентства. Кстати, среднегодовая доходность за последние 10 лет Pimco Total Return Institutional (PTTRX), гораздо более крупного фонда, чьи активы превышают $56,5 млрд. и который также входит в 1 процент лучших фондов категории, составила 7,11%.

Доходность Calvert Social Investment Fund в прошлом году составила 4,5%, против 1,96% у Lehman U.S. Credit Index. В результате, согласно данным агентства Lipper, отслеживающего индустрию взаимных фондов, Social Investment занял пятую позицию среди 183 фондов в категории фондов корпоративных облигаций с рейтингом “А”.

Необходимо отметить, что высокие показатели доходности фондов, управляемых Хабибом, не являются следствием высокорискованного подхода. Кредитный рейтинг активов, входящих в портфель Calvert Income, в среднем составляет “АА-минус”, а вложения Social Investment имеют средний кредитный рейтинг “АА”. Хабиб, управляющий обоими облигационными фондами с 1997 года, считает, что одним из главных факторов их успеха является умение “находить необычные или не замеченные облигации”, которые другие инвесторы подчас игнорируют.

Доходность фондов Calvert Income и Calvert Social Investment по сравнению с индексом Lehman Brothers Aggregate Bond и средним показателем по категории (по данным на 1 июня 2006 г.)

Среднегодовая доходность	Calvert Income	Calvert SocialInvestment	Lehman Brothers Aggregate Bond	В среднем по категории
1 год	2,19	1,77	0,71	0,60
3 года	5,90	5,11	2,58	2,47
5 лет	6,44	5,93	5,16	4,64

Calvert Social Investment Fund, существующий уже 19 лет, приобретает облигации компаний, чья деятельность соответствует жестким социальным и экологическим параметрам. Сопоставляя юридические данные, а также информацию, поступающую от регулирующих органов, природо- и правозащитных организаций и менеджмента компаний, эксперты Calvert анализируют деятельность компаний в семи широких аспектах: корпоративное управление и этика, отношение к окружающей среде, организация трудового процесса, безопасность продуктов, их воздействие, международные операции и соблюдение прав человека. В 1982 году Calvert первым из семейств взаимных фондов выступило против режима апартеида в ЮАР. В 1994 году, после победы Нельсона Манделы (Nelson Mandela) на первых в ЮАР открытых выборах, Social Investment был среди первых фондов, вновь начавших инвестировать в эту страну.

В настоящее время фонд Calvert Social считает привлекательными инвестиции в налогооблагаемые муниципальные облигации, объясняя это значительными спредами их доходностей и доходностей казначейских облигаций с соответствующими сроками до погашения. По мнению фонда, эти спреды способны более чем компенсировать риск, связанный с приобретением муниципальных обязательств – инструментов, которые, как правило, считаются “вялыми” и “на редкость скучными” из-за их низкой волатильности. Налогооблагаемые муниципальные облигации выпускаются с целью финансирования различных проектов, которые правительство не считает настолько необходимыми, чтобы придать им статус безналоговых и избавить от контроля со стороны Службы внутренних доходов. Облигации, на которые падает выбор Calvert, предлагают более высокие уровни доходности, способные вознаградить инвесторов за отсутствие федеральных налоговых льгот; при этом проценты по ним могут не облагаться налогами штатов или местными налогами.

Хабиб отмечает, что ему часто удается купить налогооблагаемые муниципальные облигации с рейтингом “ААА”, отличающиеся такой же доходностью, что и корпоративные облигации с рейтингом “А”. Внимание менеджера привлекают муниципальные облигации с нулевыми купонами, которые продаются со скидкой к номинальной стоимости и по которым не осуществляются регулярные процентные платежи. Вместо этого эмитент выплачивает номинальную сумму займа и проценты по наступлении срока погашения.

В частности, в портфеле Calvert Social находятся застрахованные муниципальные облигации с нулевым купоном, выпущенные Alameda Corridor Transportation Authority и имеющие рейтинг “ААА”. Эти бумаги со сроком погашения, наступающим в октябре 2011 года, были проданы приблизительно по 70 центов за доллар при доходности 4,89%, однако сейчас их доходность превышает 5,50%. Для сравнения, по данным инвестиционного банка Merrill Lynch (MER), корпоративные облигации с рейтингом “А” демонстрируют доходность на уровне 5,88%.

Облигации Alameda были выпущены для финансирования двадцатимильного железнодорожного пути для экспресс-перевозки грузов, связывающего морские порты в штате Калифорния с межконтинентальной железнодорожной сетью вблизи от деловой части Лос-Анджелеса. Проект включает ряд мостов, проездов под и над полотном железной дороги, а также работы, связанные с изолированием движения грузовых составов от уличного движения и пассажирских поездов. В целом проект направлен на значительное повышение эффективности транспортной сети.

Средства для выплат по облигациям поступают от сборов, уплачиваемых за перевозку грузов. В 2005 году 34% движения контейнеров в калифорнийские порты и из портов осуществлялось через данный коридор, при этом объем поступлений увеличился на 11% по сравнению с предыдущим годом.

В портфеле фонда Calvert Social Investment также содержатся обязательства правительственных агентств, выпускаемые Федеральной национальной ипотечной ассоциацией и Федеральной корпорацией жилищного ипотечного кредита, известными как Fannie Mae (FNM) и Freddie Mac (FRE). Фонд имеет в портфеле данные облигации даже несмотря на то, что эти квази-федеральные учреждения ипотечного кредитования в последнее время привлекли внимание регулирующих органов в связи с погрешностями в бухгалтерском учете.

Впрочем, Джули Фокс Горт (Julie Fox Gorte), главный специалист Calvert по социальным инвестициям, утверждает, что проблемы Fannie Mae и Freddie Mac всплыли на поверхность намного позже, чем семейство фондов осуществило первые покупки их облигаций. По ее словам, осознавая всю серьезность этих проблем, руководство Calvert также понимает, что обе компании работают над их решением бок о бок с регулирующими органами и владельцами акций, причем не только ради устранения прошлых ошибок, но и с целью предотвращения подобных проблем в будущем. В марте Fannie Mae заявила, что в процессе пересчета своих прежних результатов выявила новые ошибки, в результате чего прибыли прошлых лет оказались ниже примерно на $11 млрд.

Что касается облигаций, “проваливших” тест Calvert на социальную приемлемость инвестиций, среди них, по вполне понятным соображениям, оказались бумаги Anheuser-Busch (BUD), одной из крупнейших в мире овареных компаний, и Altria (MO), родительской компании производителя табачных изделий Philip Morris USA. В данную группу попали и облигации международной сети отелей Hilton Hotels (HLT), также владеющей сетью .

Фонд Calvert Income, существующий 24 года, имеет в своем портфеле как многие облигации, входящие в портфель Calvert Social Investment, так и бумаги, в которые Social не инвестирует. В числе последних - казначейские обязательства, которые Social не может приобретать, поскольку за их счет финансируются оборонные программы. Зато для Calvert Income эти бумаги в апреле стали “хитом месяца”. Когда примерно в середине апреля доходность двухлетних казначейских обязательств достигла 4,98%, а доходность десятилетних обязательств превысила 5%, Хабиб заявил, что это “лучшие купоны, виденные у этих бумаг за пять лет”.

Годовая доходность фондов Calvert Income и Calvert Social Investment, 1996-2005 гг.

Ко всем остальным разновидностям инструментов с фиксированным доходом Хабиб относится весьма скептически, в особенности высказывая недовольство корпоративными облигациями, чьи доходности представляют слишком низкие премии за риск. С точки зрения менеджера, ничто не может сравниться с позицией, которую Income Fund шесть лет назад имел в облигациях Sovereign Bank с купоном 12,18% и сроком погашения в 2020 году. По словам Хабиба, для его фонда это “типичный способ ы”. Большинство участников рынка избегали облигаций Sovereign Bank из-за низкой ликвидности. Однако Хабиб купил их, поскольку они были дешевы, и он решил, что плохие новости уже полностью отразились в их цене. На момент покупки этих “мусорных” облигаций их доходность составляла 600 базисных пунктов. Когда доходность облигаций Sovereign Bank достигла 625 базисных пунктов, Хабиб увеличил в них позицию.

В конечном счете, в течение нескольких лет облигации выросли в цене, даже вернув себе рейтинг инвестиционного уровня, и Хабиб начал “пожинать плоды”. Два года назад он продал часть облигаций при доходности примерно 190 базисных пунктов, а в прошлом году избавился от остальных, когда показатель достиг примерно 160 базисных пунктов. Выигрыш составил более 450 базисных пунктов, что по словам менеджера, является “поистине впечатляющим результатом”.

Грег Карлсон (Greg Carlson), аналитик из агентства Morningstar, указывает, что, несмотря на низкую доходность как корпоративных, так и правительственных облигаций в 2005 году, еще более неблагоприятную для фонда Calvert Income из-за его пугающе высокого коэффициента расходов 1,19%, Хабибу удалось добиться общей доходности на уровне 3,5%. Это примерно вдвое превышает средний показатель фондов того же типа, инвестирующих в среднесрочные облигации.

Хабиб, который также возглавляет в Calvert операции с налогооблагаемыми облигациями, контролируя активы в размере более $5 млрд., утверждает, что его компания “не покупает дорогостоящие облигации только ради того, чтобы ими владеть”. Сегодняшние высокие цены и низкие доходности многих облигаций удивляют Хабиба, отмечающего, что на рынке ценных бумаг с фиксированным доходом “просто недостаточно предложения, чтобы удовлетворить избыточный спрос ”. Менеджер говорит, что “деньги развивающихся рынков”, “нефтяные деньги” и деньги, создаваемые мировым “бумом” в сфере недвижимости, способствовали мощному росту спроса на ценные бумаги, деноминированные в долларах. Не будучи уверенным, что ситуация изменится в ближайшем будущем, Хабиб считает, что рынки всегда сумеют определить истинную стоимость.

Хабиб всегда был в хороших отношениях с числами и вычислениями. Он выиграл математический конкурс в школе, учился математике в Массачусетском технологическом институте и несколько лет работал учителем математики в старших классах. Он даже получил степень магистра математики в Нью-Йоркском университете. Он называет себя “человеком чисел”, и для инвесторов фондов Calvert его числа оказываются весьма выгодными.

Инф. k2kapital