Почти банкрот. Форма 20-F от Mittal Steel

Объявленная сделка по слиянию Mittal Steel и Arcelor не дает ответы на некоторые вопросы. Один из них — откуда Лакшми Миттал возьмет средства для ее реализации? Другой не менее важный вопрос — а что, собственно, продаст Mittal Steel, чтобы хоть отчасти возместить эти затраты и не нарушить антимонопольные требования?

Детальный анализ финансовой отчетности корпорации Mittal Steel показывает, что ведет она себя вполне по-восточному, балансируя на грани банкротства и, тем не менее, набивая баснословную цену.

Озвученные 25 июня предложения Mittal Steel по покупке и обмену акций Arcelor включают, прежде всего, наличные выплаты. Их максимальный размер может составить примерно 8,5 млрд. евро (почти 10,7 млрд. долларов). Вместе с тем, дополнительный эффект от синергии двух компаний (оптимизация производства, трейдерства и т.д) после слияния Mittal Steel и Arcelor оценивается на уровне всего в 1,6 млрд. долларов. Впрочем, эта сумма рассчитывается для двух компаний. Тогда получается, что чистые денежные затраты Mittal Steel на сделку все равно будут на уровне 10 млрд. долларов. А такой суммы у Лакшми Миттала попросту нет.

Чтобы ясно понять это, стоит разобраться в финансовой отчетности этой корпорации. Благо, что согласно требованиям US Securities and Exchange Commission (аналога украинской ГКЦБФР), корпорация Mittal Steel Company NV, чьи ценные бумаги котируются на американском фондовом рынке, обязана предоставлять подробную отчетность, по форме FORM 20-F. И как раз недавно такой отчет от Mittal Steel и был получен американской ГКЦБФР и опубликован на официальном сайте Mittal Steel.

Первое, что поразит в документе любого финансового аналитика — непубличность корпорации. Практически все акции принадлежат ам семьи Миттал, а основной владелец и президент компании имеет столько прав и полномочий, что ему позавидовал бы любой “красный директор”. Корпорация Mittal Steel не стремиться к привлечению заемного капитала таким образом, как поступают большинство крупных компаний — за счет выпуска дополнительного числа акций с последующей их публичной продажей. Напротив, корпорация выкупает собственные акции (например, в 2004 году было выкуплено акций на 54 млн. долларов).

Для привлечения средств Mittal Steel предпочитает брать кредиты. Причем, не утруждая себя гарантиями. Так, на начало 2006 года общая — и долгосрочная, и краткосрочная — задолженность Mittal Steel составляла 8,308 млрд. долларов. Хотя за год до того консолидированный долг корпорации “весил” 3,63 млрд. долларов. Стоит отметить, что из нынешней задолженности гарантированный долг составляет лишь 0,9 млрд. долларов — примерно одну десятую. Интересно, что на начало 2006 года рыночная стоимость Mittal Steel (shareholders’ equity) составила 10,15 млрд. долларов — это всего на 22% больше суммы задолженности и только 37% от суммы ее долгосрочных обязательств.

Может ли Mittal Steel легко покрыть свои долги и прочие обязательства? Во-первых, кэш-фло (cash-flow, итоговая выручка) от операций у корпорации сокращается: с 4,611 млрд. долларов на начало 2005 года — до 3,974 млрд. долларов на начало 2006-го. Во-вторых, эта сумма примерно соответствует ежегодной сумме обязательств (долговые, приватизационные и пр.), которые корпорация должна будет выплачивать в ближайшие несколько лет. То есть Mittal Steel, набравший долгов под завязку, влезший во множество инвестиционных, прежде всего приватизационных, обязательств, балансирует на грани — как только мировые цены на сталь пойдут вниз и установятся на более низком уровне, корпорация может запросто обанкротиться. И ее провал со временем смогут изучать в бизнес-школах в качестве примера того, как не следует вести дела. Не убивай больше, чем можешь съесть, гласит закон джунглей…

Важно отметить, что на неустойчивость финансового положения Mittal Steel ведущие мировые рейтинговые агентства (Fitch Ratings, S&P, Moody’s) указывают еще с начала 2005 года (добавляя к своим и без того не слишком высоким рейтингам “вероятность негативных последствий”). А после заявки о покупке Arcelor несколько дней назад, Fitch Ratings вообще придала рейтингам Mittal Steel пометку “негативные”, причем представители этой рейтинговой компании заявили, что после возможного слияния их рейтинги для новой компании на базе Mittal Steel только ухудшатся.

Тем не менее, Mittal Steel продолжает накачивать себя долговыми обязательствами. Аккурат перед новым годом, 30 декабря 2005 года, корпорация выписывает аккредитив на пять лет — и на 800 млн. долларов. Чуть ранее европейское подразделение корпорации пролонгировало свои бонды до 2011 года. Однако самое забавное началось в текущем году. Так, 30 января корпорация Mittal Steel заключила кредитное соглашение на 6 млрд. долларов с “группой кредиторов” для покупки другого колосса на стальных ногах, европейской корпорации Arcelor . В тот же день и с этой же “группой кредиторов”, Mittal Steel договорилась и о рефинансировании прежнего кредитного соглашения (Bridge Finance Facility), заключенного в 2005 году для покупки “Криворожстали”. Потому что “Боливар не вынесет двоих”…

Структура основных кредитов в долгосрочной задолженности Mittal Steel:
$3,2 Billion Credit Facility — договор Mittal Steel и ряда дочерних компаний корпорации с консорциумом банков от 7 апреля 2005 года в объеме 3,2 млрд. долларов, в том числе для покрытия обязательств по приобретению International Steel Group Inc.;

$3,5 Billion Bridge Finance Facility — договор Mittal Steel с Citigroup для приобретения “Криворожстали”;

Кредиты ЕБРР (EBRD) для финансирования инвестиций в Mittal Steel Galati (Румыния), а с апреля 2006 года еще 200 млн. долларов на реконструкцию “Mittal Steel Кривой Рог” (включая Ново-Криворожский ГОК).

Между тем, в первойине этого года аппетиты у Mittal Steel росли и скупки активов продолжались. Так, в начале февраля были приобретены компании Norambar Inc., Stelfil Ltee и Stelwire Limited (все — Канада) за 25 млн. долларов. Сумма не такая уж и большая, зато принятые Mittal Steel несколько месяцев назад инвестиционные обязательства по строительству ГОКов в Африке (Сенегал и Либерия) куда более значимы. В целом же обязательства Mittal Steel по инвестициям и закупкам более чем в два раза превышают задолженность корпорации.

Приведем крупнейшие обязательства Mittal Steel по ведущим компаниям корпорации с выполнением на 31 декабря 2005 года:

Mittal Steel USA (США): выплаты примерно 160 млн. долларов по пенсионном обязательствам; лизинговые обязательства перед General Electric Capital Corporation до 2011 года, обязательства закупок окатышей перед Cleveland-Cliffs Inc. как минимум до 2016 года;

Mittal Steel Point Lisas (Тринидад и Тобаго): обязательства по закупке газа и другого сырья на 539 млн. долларов, (договоренность с местным правительством в настоящее время пересматривается);

Mittal Steel Canada (Канада): обязательства по закупке газа и другого сырья на 232 млн. долларов;

Mittal Steel Poland (Польша): обязательства по капитальным инвестициям в 587 млн. долларов до конца 2009 года, из которых пока вложено всего 91 млн. долларов; обязательства по закупке угля на 596 млн. долларов;

Mittal Steel Duisburg (ФРГ): обязательства перед Thyssen Krupp Stahl AG по покупке чугуна в объеме 1,3-1,5 млн. тонн ежегодно сроком на 20 лет, начиная с октября 2007 года;

Mittal Steel Annaba, Mittal Steel Tebessa (Алжир): обязательства по инвестированию 140 млн. долларов в течении 10 лет; начиная с 2001 года — инвестирована лишьина средств (72 млн. долларов); инвестиции в сумме 25 млн. долларов на программу контроля над загрязнением окружающей среды (пока вложено 4 млн. долларов); также инвестиции на 10 лет для ГОКа Mittal Steel Tebessa в сумме 30 млн. долларов (пока освоено 16 млн. долларов);

Mittal Steel Galati (Румыния): обязательства по инвестированию 175 млн. долларов из общего объема планируемых инвестиций в 351 млн. долларов до 2011 года, из которых уже освоено, соответственно, 60 млн. и 366 млн. долларов;

Mittal Steel Hunedoara, Mittal Steel Iasi and Mittal Steel Roman (Румыния): из обязательств по капитальным инвестициям в 57 млн. долларов еще предстоит освоить 52 млн. долларов;

Mittal Steel Ostrava (Чехия): обязательства по инвестированию 243 млн. долларов в период с 2003-го по 2012 год (пока вложено 103 млн. долларов);

Mittal Steel Zenica (Босния и Герцеговина): обязательства по инвестированию 135 млн. долларов до 2014 года, (к началу текущего года не было вложено ни цента);

Mittal Steel Temirtau (Казахстан): Инвестиционный проект (обязательства перед правительством) в 580 млн. долларов (большей частью выполнен, остались обязательства в 28 млн. долларов);

Mittal Steel South Africa (ЮАР): обязательства по инвестициям в модернизацию на 116 млн. долларов;

Mittal Steel Kryviy Rih (Украина): инвестиционные обязательства на 500 млн. долларов до 2010 года.

Уже весной 2006 года был утвержден проект Mittal Steel по развитию ГОКов в Либерии, причем инвестиционные обязательства перед правительством этой страны составили 900 млн. долларов.

В итоге, совокупные обязательства Mittal Steel — по долгам, инвестициям и приватизациям, закупкам, экологическим программам — уверенно превышают 27 млрд. долларов (почти объем сделки по Arcelor). При этом объем ежегодных обязательств в обозримом будущем колеблется на уровне примерно в 3 млрд. долларов. Таким образом, сумма наличных выплат за Arcelor примерно эквивалентна обязательствам Mittal Steel на ближайшие три года.

Но и это еще не все. Ведь следует учесть, что “официально” указываемая структура корпорации — лишь часть айсберга Mittal Steel, у которой более десятка различных СП в США, Канаде, Мексике, ЮАР, Польше, Китае. Совокупный объем инвестиций Mittal Steel в СП с ее участием уже превысил 900 млн. долларов. Более того, Mittal Steel наращивает долги для отдельных СП, например, примерно 76 млн. долларов для I-N Tek и I-N Kote в США.

Конечно, нельзя забывать, что возможное слияние Mittal Steel и Arcelor приведет к тому, что у корпорации будет монопольное положение на ряде рынков. Вот почему представители правительства Польши уже заявили, что Mittal Steel, дающая 70% польского рынка проката, должна будет продать ряд активов в этой стране. Или корпорация Arcelor вынуждена будет продать канадскую Dofasco, совсем недавно купленную в ожесточенной борьбе. Так или иначе, в случае слияния грядет большая распродажа стальных активов, прежде всего Mittal Steel. “Криворожсталь”, скорее всего, под распродажу не попадет.

Ведь именно для “Mittal Steel Кривой Рог” в долгосрочном бизнес-плане Mittal Steel (см. Highlights of Mittal Steel 2008 Business Plan) отводится роль ключевого фактора для достижения “синергии”, за счет которого Mittal Steel обещает достичь к концу 2008 года на базе существующих активов (без Arcelor) кэш-фло в (формате EBITDA) 9,9 млрд. долларов. (Предполагается, что другой важный фактор — расширение горнорудных активов — может дать дополнительный выигрыш в 0,4 млрд. долларов). Что же, пока трест еще не лопнул, можно и помечтать…

По мнению руководителя аналитической службы ИФК “Арт-Капитал” Владимира Козака, в случае успешного слияния с Arcelor Mittal Steel может начать вывод средств с “Mittal Steel Кривой Рог”. Понятно, что в таком случае средств на достройку того же КГОКОРа у Mittal Steel просто не будет. А если даже и удастся ради проекта по его достройке влезть в новые долги, то где гарантии, что с этими, “новыми” активами Mittal Steel не расстанется так же легко, как и со “старыми”, которые планируются к распродаже в случае слияния с Arcelor?

Ну, а пока что Mittal Steel до боли напоминает приснопамятного Голохвастова, который, дабы поправить свое финансовое положение, сватается к Проне Прокоповне — и под это сватанье готов еще раз занять деньжат у кредиторов. Правда, старый киевский Подол не то, что новая глобальная экономика, где свататься — ради приватизации в одном месте или слияния в другом — можно довольно долго. Да и кредиторов побольше, а сами они — побогаче. Этим наш индийский цирюльник и пользуется…

Долгосрочная задолженность Mittal Steel (по годам)

Год погашения	К погашению*, млн. долларов
2006	190
2007	1,876
2008	1,808
2009	52
2010	2,931
Последние годы	1,307
Всего	8,164

*включая лизинговые обязательства

Долгосрочная задолженность Mittal Steel (по типам)

Долг компаний корпорации	Сроки погашения	К погашению, млн. долларов
Головной корпорации, включая:	2007-2035	6384
$3,2 Billion Credit Facility	2010	2750
$3,5 Billion Bridge Finance Facility	2007-2008	3500
ЕБРР (EBRD)*	2009	67
В Америке	2007-2015	1376
В Европе	2006-2013	159
В Азии и Африке	2011-2013	203
Всего	2006-2035	8122

*задолженность перед ЕБРР не включает кредит для “Mittal Steel Кривой Рог”

Источник: отчет Mittal Steel по форме 20-F по состоянию на начало 2006 года.

Инф. ukrrudprom