Если компания хочет привлечь капитал через первичное размещение акций, она должна иметь прозрачную и понятную структуру собственности и управления. Реструктуризация бизнеса ожидает каждую отечественную компанию, желающую выйти на IPO. Но обойтись без офшоров все равно не удастся

Среди украинских компаний растет число желающих выйти на IPO. Эта английская аббревиатура, означающая первичное размещение акций на фондовом рынке, стала самым модным словом сезона. Сейчас IPO является одним из наиболее эффективных и сравнительно дешевых методов получения ресурсов для развития бизнеса. Но для выхода на публичность нужно многое сделать. Рынок требует прозрачной системы собственности, а отчетность и система управления должны соответствовать международным стандартам — необходима глубокая реструктуризация бизнеса. Однако многие украинские бизнесмены пока даже не понимают смысла такой реструктуризации. «Одним непонятно, каким образом упорядоченность структуры влияет на стоимость предприятия. Другие, наоборот, считают реструктуризацию панацеей, после чего на предприятие свалятся всевозможные блага», — сказал управляющий партнер компании BPT Group Вадим Поляков на семинаре, который 30 июня провели Международный институт бизнеса и журнал «Эксперт Украина» в рамках Национального комитета IPO.

Сейчас инвесторы обратили внимание на украинский рынок благодаря его бурному росту, а также потому, что наши активы значительно недооценены. Относительная дешевизна украинских компаний в первую очередь связана с тем, что зачастую владельцы сами не знают, сколько стоят их активы, — не представляют реальных рисков и доходов, не видят конкретной перспективы для развития бизнеса.

Структура отечественного холдинга, образовавшегося в результате приватизационных процессов, как правило, выглядит так: часть акций принадлежит трудовому коллективу (миноритариям, о выплате дивидендов которым собственник порой просто «забывает»), около 5% — менеджменту и 55% — некоему ООО, полностью подконтрольному одному из топ-менеджеров предприятия посредством связанных лиц. Часто бизнес состоит из десятка частных предприятий и управляется непосредственно владельцем. В таком виде компанию продавать нельзя: она стоит слишком дешево, поскольку инвесторы видят чрезмерные риски.

При проведении IPO бизнес выступает в роли товара, значит, имеет и свою стоимость. В первую очередь необходимо оценить три параметра: риск, доходность и перспективу. Главная цель реструктуризации — создание прозрачного и понятного бизнеса, при котором все три критерия легко просчитываются.

Одна из основных задач — включение в хозяйственный оборот нематериальных активов (НА), что значительно повысит стоимость компании. К ним относятся торговая марка, система управления предприятием, управление инвестициями, индивидуальное программное обеспечение, различные технологии и методики. Большая часть международных компаний, выходящих на IPO, по структуре капитала на 60–70% состоит из нематериальных активов. В Украине отношение к НА несерьезное. По официальным данным, за прошлый год оборот нематериальных активов в стране был около тридцати миллионов долларов — такие услуги может предоставить одна крупная компания. Если юрлицо хочет стать публичным, введение НА в оборот обязательно, потому что если компания-разработчик не зарегистрирует методику или технологию по всем правилам, ее зарегистрирует конкурент. А это угрожает судебными разбирательствами вплоть до остановки бизнеса. С помощью реструктуризации консультанты создают высоколиквидную структуру собственности с оптимальным налогообложением и международной системой корпоративного управления, причем обязательно с учетом мотивации топ-менеджмента компании. Цели инвесторов и менеджмента, как правило, различны. Для эффективного управления компанией топ-менеджмент должен являться ее собственником, то есть иметь хотя бы небольшой пакет акций и быть лично заинтересованным в процветании предприятия.

Директор Центра развития корпоративного управления Международного института бизнеса Александр Окунев рассказал «Эксперту» о законодательных барьерах, с которыми могут столкнуться акционеры компании в процессе реорганизации: «Законодательство и контролирующие органы до сих пор путают способы создания новых обществ, не различают учреждение и реорганизацию. Все еще не ясно, разрешено ли слияние и поглощение для компаний, находящихся в процессе приватизации, — статьи двадцать три и сто сорок Государственной программы приватизации противоречат друг другу. Непонятно, что нужно делать с акциями собственников, не поддерживающих решение о реорганизации акционерного общества. Выкупать? Если да, то почему ГКЦБФР требует выкупать их по цене не ниже номинала? Такое требование ничем не обосновано» Чтобы преодолеть коллизию, эксперты предлагают ввести разрешительный порядок регистрации компаний, созданных в процессе реорганизации, с обязательной проверкой соблюдения прав акционеров и кредиторов этих предприятий. Необходимо четко прописать в законодательстве основания и порядок выкупа акционерным обществом своих акций у собственников, не поддержавших решение о реорганизации.

Обязательно проводятся интервью и анкетирование собственников и топ-менеджеров. Это важный момент, поскольку на практике часто все происходит иначе, чем написано в документах. Кроме того, специалисты изучают финансовое состояние предприятия. Проводится горизонтальный и вертикальный финансовый анализ. На основании коэффициентов оцениваются ликвидность, финансовая устойчивость, деловая активность, рентабельность. Работа проводится на базе данных управленческого учета и баланса за последние пять лет.

На втором этапе идет разработка программы реструктуризации. Ее результатом является юридическое заключение, максимально полно описывающее новую структуру бизнеса. Вначале определяются компании, которые будут использованы в качестве инструментов легального и конфиденциального владения активами. Подробно расписываются процедура регистрации, управления и взаимодействия компаний в системе, налоговый режим каждой страны, а также механизм взаимодействия компаний с точки зрения оптимизации налогов.

Следующий шаг — оптимизация системы управления бизнесом. После введения эффективной системы управления стоимость компании в среднем увеличивается на 40%, но принципиально изменять ее при проведении реструктуризации специалисты все же не рекомендуют. По их словам, 50% бизнеса после кардинальных изменений не выживает — нарушаются коммуникативные связи, которые порой нарабатывались десятилетиями. Основная задача — подвести необходимую юридическую базу под существующую систему. Сложнее всего привязать корпоративное управление к украинскому законодательству, которое в этой области отсутствует как таковое (см. «Эксперт» №10 от 13 марта 2006 года).

В рамках построения юридической базы разрабатываются стратегические уровни системы управления бизнесом: описание положений и уставов компаний, входящих в структуру (положения о совете директоров, наблюдательном совете, внутреннем аудите компании, генеральном директоре, порядке проведения собрания акционеров (учредителей). Схематично распределяются функциональные обязанности между топ-менеджерами и порядок взаимодействия между ними. Описывается несколько возможных вариантов финансовой стратегии предприятия. Для этого проводятся масштабные маркетинговые исследования состояния рынка и перспективы развития компании, анализируется динамика финансовых показателей аналогичных предприятий и бизнесов, факторы риска.

Одна из важнейших задач реструктуризации — освобождение компании от непрофильных и неиспользуемых активов. Непрофильные активы уменьшают стоимость бизнеса, поскольку отвлекают на себя дополнительные ресурсы по управлению. Поэтому, создавая холдинговую структуру, необходимо выделять непрофильные активы в отдельную структуру. На заключительном этапе происходит реализация проекта реструктуризации. В соответствии с разработанной и утвержденной схемой регистрируются инструменты владения бизнесом, согласно утвержденной структуре собственности происходит построение корпоративной структуры, включающее регистрацию, перерегистрацию, изменение организационно-правовой формы, корпоративных прав и т. д.

Вознаграждение инвестиционно-консалтинговых компаний за работу по реструктуризации предприятия составляет от 50 до 150 тыс. долларов, в зависимости от количества юридических лиц, входящих в холдинг, их организации, наличия органа управления, а также его организации и юридического определения.

К примеру, первоначально структура холдинга состояла из главной компании (назовем ее «Маркетинг 1»), расположенной в Швейцарии. Она владела стопроцентным пакетом акций буферной компании («Маркетинг 2»), расположенной на Кипре. В свою очередь, кипрской компании принадлежали почти стопроцентный пакет акций украинского ООО «Маркетинг 3» и контрольные пакеты акций трех ОАО, которые занимались производством товаров.

На начальном этапе консультанты должны были проанализировать все структуры, для чего неоднократно проводились собеседования с собственниками. В результате было определено, сколько всего предприятий входит в холдинг, какие функциональные задачи возложены на каждое из них и каковы цели всего холдинга. Цель собственников — повысить стоимость бизнеса. Специалисты выяснили, что является критерием стоимости для этого предприятия: денежный поток, нематериальные активы, основные средства, торговая марка. Таким образом, было определено, где должен консолидироваться баланс, в этом случае — на украинском холдинге. Кроме того, собственники ставили задачу обеспечить конфиденциальное владение бизнесом. Для этого была создана украинская холдинговая компания (посредством преобразования ООО «Маркетинг 3» в ОАО «Маркетинг 3 Украина»), которая и фактически, и юридически сделалась управляющей компанией. Владельцем украинской холдинговой компании стала нерезидентская фирма «Маркетинг 1». Буферная компания была ликвидирована. Следующим шагом стал переход компаний на единую акцию через реорганизацию: все три ОАО были присоединены к основному ОАО «Маркетинг 3 Украина», а пакет акций распределили с учетом мотивирования топ-менеджмента. Так, структура собственности холдинга стала понятной и прозрачной для инвестора, но в то же время вполне конфиденциальной благодаря наличию швейцарского нерезидента.

Конфиденциальность обеспечивается за счет введения в структуру собственности офшорных компаний — это позволяет предприятию оставаться закрытым для широкой общественности и открывать информацию только потенциальному инвестору, а также выбрать оптимальную юрисдикцию фонда, освобождающую инвестора от налогообложения прироста капитала. Правда, этот вариант не подходит для небольшого бизнеса, поскольку он очень затратный. Кроме того, за границей нужно поддерживать статус налогового резидента, для чего необходимо проводить заседания совета директоров в стране регистрации компании, на ее территории должны подписываться контракты на крупные суммы, а также храниться данные о компании, корреспонденция и бухгалтерские книги. Поэтому эксперты рекомендуют выбирать офшор, куда легко добраться из Украины и где хорошо развита бизнес-инфраструктура. В использовании офшоров присутствует и интерес государства — почти каждая европейская страна в какой-либо форме имеет свою офшорную зону. Вадим Поляков считает, что украинцы еще не научились эффективно использовать офшорные компании: «Кто-то говорит, что офшоры — это хорошо, кто-то — что плохо, непонятно, опасно… А я скажу, что пятьдесят процентов мирового валового внутреннего продукта сосредоточено именно в офшорах, и украинская доля в них совсем маленькая. На самом деле борьба с офшорными компаниями — это общемировая фикция». Выбирая холдинговую юрисдикцию, необходимо учитывать наличие соглашения об избежании двойного налогообложения и соглашения о взаимном признании и защите инвестиций. Система налогообложения в выбранной стране должна быть максимально простой и понятной, чтобы по итогам фискального года не получить неприятных сюрпризов. К тому же инвесторы заинтересованы в том, чтобы налогообложение прибыли, получаемой в виде дивидендов, процентов и роялти, было минимальным. По словам управляющего партнера компании Baker&McKenzie Джеймса Хитча, наиболее популярные налоговые юрисдикции для компаний, идущих на IPO, — Кипр, Люксембург и Нидерланды. Другие эксперты включают в эту группу еще и Великобританию. Среди украинских компаний, выходивших на IPO в Лондоне, одна зарегистрирована на Кипре, две другие — в Британии.

Прозрачность компании после реструктуризации оценивается в инвестиционном меморандуме, который готовится при выходе на IPO. В нем описано все: структура собственности, система управления, полномочия топ-менеджмента, история компании, структурные подразделения и их функции. Качественно проведенную работу по очистке компании инвесторы всегда оценят длинным долларом.

Светлана Слесарук

Инф. expert