У рекордного оттока капиталов больше объективных внешних причин, чем субъективных внутренних…

На прошлой неделе резануло слух сообщение о рекордном росте объема выведенных из Украины в первом квартале текущего года капиталов — $535,7 млн. Это практически равно сумме инвестиций, покинувших пределы родины за весь 2006 год, — $552,6 млн. Для сравнения: в I квартале 2006 года отток инвестиций составил только $114 млн. Отток капитала фиксируется в графе внешнеторгового баланса с длинным названием "Объемы недополученной выручки за экспорт товаров и услуг, оплата импорта, который не дошел, и платежи по фиктивным операциям с ценными бумагами". Стоит ли бить в набат и срочно принимать очередные драконовские меры, чтобы воспрепятствовать вывозу денег за границу, или нужно "расслабиться и получить удовольствие" от происходящего?

Об оттоке капитала сообщил Госкомстат. Правда, чтобы подсластить пилюлю, он сообщил и об обратном движении денег — в страну. По его данным, приток прямых иностранных инвестиций в первом квартале составил $1,3317 млрд. Однако с учетом оттока капитала нерезидентов и переоценки его стоимости чистый прирост инвестиций не впечатляет: он оценивается в $847,1 млн., что на 8,2% меньше показателей аналогичного периода 2006 года.

Первое, что приходит на ум в качестве объяснения, — это, конечно же, политическая нестабильность, Указ Президента о роспуске Верховной Рады, кризис в Конституционном суде et cetera.

И все же движение капиталов — слишком сложный индикатор, чтобы вот так просто свидетельствовать о произошедших негативных изменениях в деловом климате исключительно под влиянием внутриполитических факторов. Кстати, утечка и отток капитала — далеко не одно и то же. Но, в конечном итоге, и то, и другое связано со степенью инвестиционной привлекательности рынка.

Замечу, что, несмотря на усиление макроэкономической стабильности, если сравнивать этот показатель с аналогом 10-летней давности, высокий уровень оттока капитала из Украины, безусловно, свидетельствует о сложном бизнес-климате и отсутствии доверия к институтам государства и соблюдению прав собственности. Период "полувластия" привел к активизации рейдерских атак и корпоративных конфликтов, основным инструментом "промоушна" которых традиционно является судебная система. Украинские суды, готовые за сравнительно небольшое поощрение "взуть" любого транснационала, всегда были "страшным сном" для иностранных инвесторов, но в нынешней политической ситуации они стали и вовсе категорически ненадежным активом.

Тем не менее рассматривать отток капитала как "эвакуацию денег" разочарованных и деморализованных условиями работы в Украине заграничных деловых структур не стоит. Хотя бы потому, что наша страна — не самая сложная для работы территория. А транснациональным инвесторам в условиях растущей глобализации не привыкать ни к коррупции, ни к плохим дорогам (у нас они, поверьте, лучше, чем в арабских и африканских странах), ни даже к непредсказуемой судебной системе. Не только у нас все эти "блохи" имеются.

К тому же следует отдавать себе отчет в том, что весьма значительная часть прямых инвестиций в Украину — не что иное, как вывезенные ранее из страны капиталы, ушедшие в офф-шорные зоны средства, которые приходят уже в виде вложений иностранных компаний. Недаром крупными инвесторами в Украину остаются офф-шорные Кипр, лидировавший в 2006 году и занявший четвертое место в этом году ($99,4 млн.) и Британские Виргинские острова ($80,9 млн.). Неудивительно, что в эпоху нестабильности отечественные олигархи, являющиеся истинными хозяевами "иностранных миллионов", уводят их обратно к месту прописки в экзотические страны. А когда с судьбой парламента, правительства и Президента будет полная ясность, они вернут эти деньги в украинские проекты.

Поэтому не надо хвататься за голову и кричать: "Что же мы наделали-то, окаянные! Инвесторов распугали" (хотя, действительно, в значительной мере так и происходило). Во-первых, потому, что I квартал — это не тот промежуток времени, анализируя который можно делать серьезные заключения. Во-вторых, суммарные цифры оттока капитала из Украины сами по себе еще не дают оснований для однозначно пессимистических или, наоборот, оптимистических выводов. Они не критичны.

Смысл движения капитала, с нашей точки зрения, могли определить три разнонаправленные и вызванные совершенно разными причинами тенденции. Первая заключается в том, что все время существуют пусть и небольшие, но активные спекуляции на колеблющемся валютном курсе гривни (в большей мере по отношению к евро). Вторая — в том, что растущие масштабы привлечения инвестиций из-за рубежа попадают в экспортно-сырьевой и некоторые другие сектора украинской экономики. Третья — это избыток валютных поступлений от экспорта в связи с крайне благоприятной внешнеторговой конъюнктурой и, соответственно, имеющийся сейчас рост ресурсных возможностей хозяйствующих субъектов для вывоза капитала.

Поясним, к чему мы ведем. Итак, иностранные инвестиции в значительной степени концентрируются в экспортно-сырьевом секторе и торговле. В то же время формы импорта капитала меняются. В минувшем году чистое привлечение заемных средств несколько снизилось, на смену им приходит привлечение капитала в виде прямых и портфельных инвестиций. Два этих источника финансирования почти сравнялись по объемам. И это, безусловно, позитивная тенденция: привлечение капитала в виде инвестиций, а не займов, дешевле. Но теоретически в связи с удорожанием рефинансирования могут обостриться долговые проблемы у украинских корпоративных заемщиков.

Пока непонятно, изменит ли рост стоимости внешнего капитала их отношение к заимствованиям. Во всяком случае, видно, что рост процентных ставок представляет собой определенные риски не только для украинских еврооблигаций, но и для расходных частей баланса предприятий, осуществивших масштабные привлечения денег на международных рынках капитала. Уже сейчас наблюдается рост стоимости ресурсов на международных рынках, а если тенденция продолжится, то обслуживание иностранных заимствований будет обходиться все дороже (напомним, что чаще всего процентная ставка является плавающей, привязанной к одному из общепризнанных процентных показателей, например, LIBOR).

Вот здесь-то и заложен интересный вопрос относительно динамики оттока иностранного капитала из Украины. Если получатели займов и компании, разместившие еврооблигации, из-за дороговизны их обслуживания будут вынуждены прибегать к досрочному погашению (или даже просто непродлению заимствований), то объемы оттока инвестиционного капитала из экономики Украины могут увеличиться. По объективным, кстати говоря, причинам.

Попутно надо заметить, что представители финансовой власти, похоже, не сильно этим обеспокоены, и никаких заслонов на пути уплывающих сотен миллионов долларов ставить не собираются. Дело в том, что отток капитала, как это ни парадоксально звучит, в определенной степени на руку Национальному банку и Минфину, которые решают две противоположные задачи — не допустить чрезмерного укрепления гривни на фоне благоприятной внешнеторговой конъюнктуры, следствием чего является высокий приток иностранной валюты в Украину, и удержать инфляцию в пределах 10% за год. Ведь долгое время НБУ вынужден был покупать доллары на рынке, чтобы не дать доллару упасть, а это приводило к вливанию в экономику значительного объема гривни, что подстегивало инфляцию.

Если же доллары покупают негосударственные структуры (пусть и для последующего вывода их за рубеж), то объем национальной валюты в обращении не увеличивается. Так что НБУ в определенной степени заинтересован в оттоке капитала. Да, кстати, таким образом решается и проблема, о которой НБУ говорит давно и настойчиво, — снижение долларизации украинской экономики.

Еще один важнейший аспект — внешнеэкономический. Даже гораздо важнее по своему влиянию, нежели все предыдущие вместе взятые. Ужесточение денежной политики США, наблюдающееся с 2004 года, сейчас можно уже назвать достаточно существенным: со сверхнизкого уровня (1%) учетная ставка Федеральной резервной системы США (ФРС) поднялась до нынешних 5,25%. Скорее всего, до конца года пройдут несколько повышений ставки Европейского центрального банка (ЕЦБ), начавшего в декабре 2005 года ужесточение денежной политики.

Ожидается также, что ЕЦБ может повысить ставку как минимум до 4,25% на конец года, а нейтральным (т. е. не угнетающим рост, но и не стимулирующим инфляцию) управляющие ЕЦБ считают уровень в 4,0%. Кроме того, Банк Японии не только объявил об окончании ультрамягкой денежной политики, но и начал повышать процентные ставки. Правда, пока ставка рефинансирования японского Центробанка ненамного превышает нулевой уровень, но, по различным оценкам, она может начать повышаться не позже чем с III квартала. Мы уж не говорим о процентной политике Банка Англии, ставка которого сравнялась со ставкой ФРС.

Все это свидетельствует о том, что время "дешевых денег" в глобальной экономике, которые поддерживали спрос на финансовые активы развивающихся рынков, подходит к концу. Хотя до сих пор происходящее уже длительное время повышение ставки ФРС не приводило к резкому сокращению ликвидности, одновременное повышение ставок четырьмя ведущими мировыми Центробанками может сократить приток инвестиционных ресурсов на развивающиеся рынки. В этом случае ФРС вынуждена будет повышать ставку до уровня, не допускающего оттока части капиталов, необходимых для финансирования дефицита платежного баланса США, из американских активов в европейские и азиатские, которые могут стать более интересными вследствие повышения ставок в ЕЦБ и Японии.

Если начнется значительный рост доходности облигаций США, ЕС, а впоследствии, возможно, и Японии, то условия для рефинансирования заимствований эмитентами из стран с развивающимися рынками ухудшатся, возможен отток части "горячих" капиталов, которые пришли туда на фоне эпохи "дешевых денег".

Подытожим сказанное. У процесса оттока инвестиций есть как объективные, так и субъективные причины. Причем первые относятся к международным, а вторые к внутренним. Уходят деньги, которые "специализировались" на облигационных прибылях, в частности — на государственных займах, которые их привлекали высокими процентами.

Совершенно логично, что спекулятивный капитал, пришедший в Украину 2—3 года назад, начинает покидать пределы страны — не столько в силу политической нестабильности (это, похоже, становится перманентным для Украины состоянием и перестает пугать многих инвесторов), сколько из-за роста доходности активов в США, континентальной Европе, Великобритании и даже Японии. В то же время приходят средства, которые больше вкладываются в реальный сектор, чем в "пирамиду ОВГЗ". И это гораздо лучше, чем если бы ситуация была обратной.

В то же время уходят деньги украинских коммерческих структур, "замаскированные" под иностранные инвестиции. Это уже хуже, поскольку они вынимаются из реальных проектов и при сохранении политической нестабильности могут не вернуться, найдя себе применение в других местах. Но здесь ничего не сделаешь — надо останавливать политический кризис.

Впрочем, как всегда в таких ситуациях, нет худа без добра: приятный момент, возникающий вследствие оттока капитала, состоит в том, что устойчивый и, возможно, даже усиливающийся отток капитала не создает каких-то серьезных проблем для экономики, а скорее, наоборот, позволяет несколько снизить общее инфляционное давление. Естественно, пока он не примет лавинообразную форму.

Константин ШМИДТ Артем БОБРОВ

Инф. "versii">versii