Монетарная недостаточность

Оглашение Национальным банком сведений об объемах денежной массы в Украине на конец 2005 г. сильно озадачило экономистов: при росте денежной базы и массы (М3) на 54% уровень инфляции составил всего 10,3%. Рост основных денежных агрегатов свыше 50% как правило наблюдается в странах с «переходной экономикой», когда они переживают кризисный период, и обычно сопровождается очень высоким уровнем инфляции. В Болгарии в кризисные 1996/97 гг. рост денежной массы М3 составлял до 350%; в Литве в 1994-м агрегат М3 вырос на 65%. В Украине за последние 9 лет денежная масса М3 ежегодно росла в среднем на 40,3%. При этом средний уровень инфляции за этот же период составил 12,4%, а рост ВВП в рыночных ценах — 19,2%. Удивительно!

Откровенно говоря, наблюдая такую денежную «экспансию» который год подряд, каждый раз задаешься вопросом — неужели неумолимые экономические законы перестали действовать? Ведь если резко увеличивается количество денег, а количество товаров так же быстро не растет, неизбежна инфляция… Впрочем, этому существует объяснение — объемы наличных «вне банков» (агрегат М0) за последние девять лет ежегодно прирастали в Украине в среднем на те же 12,4%, что и цены. А львиная доля «горячих» денег, эмитируемых Нацбанком в основном через операции на валютном рынке, попадала в руки предпринимателей и оседала на банковских депозитах. В среднем ежегодные темпы роста депозитов населения за последние 9 лет составили 61,8%.

Самое забавное: «выращивая» денежную массу на 40-50% за год, руководители НБУ не устают повторять, что они всецело ориентированы на «таргетирование инфляции» (то есть своей основной задачей полагают контроль за ростом цен). Это совершенно не сообразуется с осуществляемой широкой «монетарной экспансией», но с другой стороны, такая деятельность НБУ не приводит к ценовым потрясениям. В связи со всем этим возникает два вопроса:

1. Почему в Украине не действует правило, согласно которому широкая эмиссия денег, не подкрепленных товарной массой, неизбежно приводит к росту цен?

2. Действительно ли целевым ориентиром монетарной политики в стране с «переходной» экономикой должен быть уровень инфляции, и в какой мере оправдано использовать центробанк как антиинфляционный инструмент?

Попробуем разобраться.Прежде всего, как свидетельствует статистика, большинство стран мира, в том числе с развитой экономикой, постоянно наращивают свою денежную массу, причем темпы роста монетарных агрегатов в 2-4 раза превышают темпы роста цен потребительского рынка. В среднем по 12 странам зоны евро за последние 10 лет ежегодные темпы прироста денежной массы М3 составили 6,1% при среднем уровне инфляции 1,9%. В Великобритании за этот же период темпы роста М3 в среднем достигли 8,7%, инфляции — 1,5%. Польша последние 10 лет наращивала свою денежную массу ежегодно в среднем на 13,1% при среднегодовой инфляции — 6,2%. В Эстонии, Венгрии, Латвии, Болгарии среднегодовые темпы роста денежной массы за последние 8-10 лет сохраняются в пределах 17-20%. И это не приводит к большой инфляции — зато экономика «насыщается» деньгами. Собственно, высокий уровень монетизации является отличительной чертой стран с высокоразвитой экономикой. Средний уровень монетизации ВВП в странах еврозоны в период с 1995 г. вырос от 72,5% до 89,2%; в Великобритании еще в 1986 г. уровень монетизации ВВП составлял 46,2%, и затем в течение 20 лет увеличился до 116,5% ВВП (в 2005 г.). В Украине в 1991 г. этот уровень составлял 79,6%, но затем резко снизился до 11,5% в 1996 г. Повышение уровня монетизации экономики минимум до 70-80% ВВП, наверное, надо считать одной из главных стратегических задач центрального банка страны с «переходной» экономикой, и эта задача для НБУ, собственно, и была одной из главнейших в последние две «пятилетки».

Таргетирование инфляции относительно недавно было «выдвинуто» в качестве одной из главных целей денежной политики НБУ. Нужно заметить, что реализация этой цели наряду с поддержкой динамики экономического роста является общепринятым правилом для центральных банков развитых западных стран (в частности, Банка Англии и Европейского центробанка). В развивающихся странах по-разному относятся к этому «целеопределению» — для нацбанков Бразилии и Польши таргетирование инфляции — «программная задача», а в отчетах центрального банка Латвии нет никакого упоминания об инфляции как цели. Мнения экспертов различаются. В частности специалисты МВФ давно и методично рекомендуют жесткую монетарную политику как антиинфляционное средство. Часть развивающихся стран следуют этим рекомендациям, часть — нет. Национальный банк Украины примерно с 1999-2000 гг. совершенно «наплевательски» относится к советам сторонников жесткой монетарной политики, и в настоящее время нет оснований говорить о том, что политика НБУ была ошибочной. По мнению профессора Московского госуниверситета С.Р. Моисеева, уровень развития экономики и финансовой системы в странах с переходной экономикой не позволяет центробанкам этих стран эффективно осуществлять таргетирование инфляции, и он рекомендует в этом случае все же в качестве «ценового якоря» использовать обменный курс. Нельзя не заметить, что, к примеру, НБУ не в состоянии самостоятельно оказывать влияние на цены — существует слишком большая зависимость от так называемой экзогенной («импортируемой») инфляции, а также от «административной» и «монопольной» инфляций, когда цены на существенную часть товаров и услуг устанавливаются централизованно (ЖКГ), или монопольно (ж/д транспорт).

В условиях развитой экономики «антиинфляционная» денежная политика центрального банка может быть эффективной, и при этом она не будет приносить много вреда экономике — в развитых странах нет насущной необходимости в повышении уровня монетизации. И «сжимание» денежной массы не «перекрывает кислород» предприятиям. В странах с низким уровнем монетизации резкое сокращение денежного предложения самым непосредственным образом влияет на уровень кредитной активности банков, процентные ставки и темпы экономического роста. При этом вовсе не факт, что объемы денежного предложения действительно коррелируются с уровнем инфляции. В частности, высокие темпы роста денежной массы на протяжении ряда лет в Болгарии, Венгрии, Эстонии, Украине не сопровождались адекватным повышением темпов инфляции. Нацбанк Польши в рамках антиинфляционной политики в 2001-2003 гг. резко ограничил денежное предложение (в 2002 г. — минус 2%). Это позволило снизить уровень инфляции до 0,7%, но параллельно упали и темпы роста ВВП — до 1,0-1,4%. Сложно сказать, чего больше это принесло экономике — пользы или вреда.

Разумеется, выбор целевых ориентиров монетарной политики — компетенция Национального банка. Но сложно спорить с очевидным — резкое повышение денежного предложения при нынешнем состоянии экономики не приводит к инфляционному всплеску. И причиной относительно высоких темпов роста цен в стране в значительной степени являются немонетарные факторы — «импортируемая» и «административная» инфляция. До насыщения украинской экономики деньгами очень-очень далеко. Украине предстоит пройти путь от 40% монетизации до 70-80% монетизации ВВП. При выборе вариантов «низкая инфляция + низкие темпы роста ВВП» или «высокая инфляция + высокие темпы монетизации + высокие темпы экономического роста» все же более приемлемым кажется последний.

P.S.Если предположить, что темпы роста номинального ВВП будут составлять в ближайшие пять лет 10-12% ежегодно, а темпы роста денежной массы — 20-25%, то к 2010 г. по уровню монетизации Украина обгонит Великобританию. Вряд ли это возможно. Соответственно, неизбежно снижение темпов роста денежной массы уже в текущем или в следующем году.

Сергей Яременко, экс-зампредседателя НБУ

«ЭИ». Почему продолжающийся последний десяток лет бурный рост денежной массы в Украине в размере 35-40% в год не провоцирует такую же большую инфляцию?

С.Я. Во-первых, в силу низкой монетизации экономики. Во-вторых, потому что деньги начали вкладывать в промышленный сектор, который все еще может себе позволить слабую корреляцию между темпами роста производства и соответствующим ростом зарплат своих сотрудников.

«ЭИ». Принимая решения о высоких темпах роста денежной массы, не боится ли руководство НБУ, что это приведет к усилению инфляционных процессов?

С.Я. Теории, на которых базируются подобные страхи, применимы к странам с развитой экономикой. А в «переходных» странах с разваленной финансовой системой они не действуют. Нацбанк всегда исходил из того, что если корреляция между динамикой инфляции и денежной массы будет прослеживаться, то могут быть применимы советы «догматов».

«ЭИ». Сколько еще лет НБУ может наращивать денежную массу такими же темпами?

С.Я. Это зависит и от темпов роста ВВП, и от уровня денежных расчетов в стране. Это зависит от спроса на деньги со стороны экономики.

«ЭИ». То есть денежная политика в странах с переходной экономикой может быть не жесткой, а максимально мягкой?

С.Я. Обязана быть максимально мягкой!

Основные индикаторы развития экономики и финансовой системы Украины в 1991-2005 гг.
1991	1992	1993	1994	1995	1996	1997	1998	1999	2000	2001	2002	2003	2004	2005
Номинальный ВВП, млн. грн.	3.0	50.3	1,483	12,038	54,520	81,519	93,365	102,593	130,442	170,070	204,190	225,810	267,344	344,822	390000*
ВВП в сопоставимых ценах, в % к предыдущему году	91.3	90.1	85.8	77.1	87.8	90.0	97.0	98.1	99.8	105.9	109.2	105.2	109.6	112.1	102.4
ВВП в сопоставимых ценах, в % к уровню 2003 года	100.0	77.1	67.7	60.9	59.1	58.0	57.9	61.3	66.9	70.4	77.1	86.5	88.6
Инфляция потребительских цен (CPI), %	390.0	2100.0	10250.0	500.0	280.0	139.7	110.1	120.0	119.2	125.8	106.1	99.4	108.2	112.3	110.3
Монетарная база (Mh), млн. грн.	0	6.0	269	1,523	3,538	4,882	7,058	8,625	11,988	16,780	23,055	30,808	40,089	53,763	82,760
Темпы роста монетарной базы, %	4383%	466%	132%	38%	45%	22%	39%	40%	37%	34%	30%	34%	54%
Денежная масса, М0	0	5.0	128	793	2,623	4,041	6,132	7,158	9,583	12,799	19,465	26,434	33,119	42,345	60,231
Темпы роста М0, %	10150.0%	400.0%	180.0%	39.7%	10.1%	20.0%	19.2%	25.8%	6.1%	-0.6%	8.2%	12.3%	10.3%
Денежная масса, М3	2	25.2	482	3,216	6,930	9,364	12,541	15,705	22,070	32,252	45,755	64,870	95,043	125,801	194,071
Темпы роста денежной массы М3, %	1809%	568%	116%	35%	34%	25%	41%	46%	42%	42%	47%	32%	54%
Денежный мультипликатор (M3/Mh)	4.2	1.8	2.1	2.0	1.9	1.8	1.8	1.8	1.9	2.0	2.1	2.4	2.3	2.3
Уровень монетизации (M3/ВВП), %	79.6%	50.1%	32.5%	26.7%	12.7%	11.5%	13.4%	15.3%	16.9%	19.0%	22.4%	28.7%	35.6%	36.5%	49.8%
Показатель «финансовой глубины» (М2-М1)/ВВП, %	9.98	11.26	3.97	3.32	3.64	4.97	5.84	6.34	7.54	10.65	16.20	16.93	20.40
Депозиты населения	1.2	3.0	31.0	228	529	1,008	1,698	3,119	4,319	6,655	11,191	19,038	32,429	41,652	72,540
Темпы роста депозитов населения, %	150%	933%	635%	132%	91%	68%	84%	38%	54%	68%	70%	70%	28%	74%
Кредиты банков экономике, всего	1.0	27.0	406	1,558	4,078	5,452	7,295	8,873	11,787	19,574	28,373	42,035	67,835	88,579	143,418
Темпы роста объемов кредитования, %	2684%	1404%	284%	162%	34%	34%	22%	33%	66%	45%	48%	61%	31%	62%
Доля кредитов в иностранной валюте, %	11%	5%	23%	26%	25%	29%	42%	52%	46%	44%	42%	42%	42%	43%
Доля долгосрочных кредитов, %	12%	4%	3%	11%	11%	11%	11%	18%	22%	18%	22%	28%	45%	54%	62%
Розничный товарооборот млн. грн.	1.0	15.0	440	3,370	11,960	17,344	18,933	19,317	22,151	28,757	34,417	39,691	49,994	67,556	157,502
Темпы роста товарооборота, %	1400%	2833%	666%	255%	45%	9%	2%	15%	30%	20%	15%	26%	35%	133%
Сальдо тек счета, % к ВВП	-2.4	-3.2	-2.7	-2.7	-3.0	5.4	4.6	3.7	7.5	5.8	10.5
Средневзвешенная ставка по депозитам, %	68.0	187.3	171.0	61.2	34.3	18.2	22.9	20.8	13.5	11.2	7.8	7.1	7.8	8.0
Средневзвешенная ставка по кредитам, %	76.0	221.1	201.7	107.1	77.0	49.1	55.4	53.6	40.3	31.9	24.8	20.2	17.9	16.4
Средняя банковская маржа, п.п.	8.0	33.8	30.7	45.9	42.7	30.9	32.5	32.8	26.8	20.7	17.0	13.1	10.1	8.4

Источник: НБУ, *прогнозное значение

Игорь Власюк

Инф. e-finance.com.ua