Ведущие российские банки вполне освоили роль организаторов и андеррайтеров облигационных займов. Но лишь потому, что международные кредитные учреждения предпочитают заниматься организацией IPO

Впоследние месяцы события, происходящие на рынке рублевых корпоративных облигаций, иначе как бумом и не называют. Цифры говорят сами за себя: в прошлом году были проведены 162 эмиссии совокупным объемом 272,8 млрд руб. А только за первый квартал нынешнего года 45 заемщиков привлекли средств уже на 99,8 млрд руб. По итогам года специалисты ожидают прироста рынка на 30─40%. Причем по сравнению с банковскими кредитами доля привлечения средств путем выпуска корпоративных облигаций растет явно опережающими темпами.

Популярность такого способа заимствований объясняется по крайней мере двумя причинами. Первое преимущество, особенно для небольших и неизвестных заемщиков, — это цена долга. Сейчас ставки по банковским кредитам для не самых крупных компаний могут достигать 15%, а с помощью выпуска корпоративных облигаций можно одолжить под 10─12% (первоклассным заемщикам, впрочем, и кредиты, и займы обходятся дешевле — соответственно 7,5 и 5,5%). По оценкам директора департамента инвестиционно-банковских услуг Транскредитбанка Романа Журкова, объем облигационных выпусков сейчас составляет около 10% от объема банковских кредитов. Причем доля облигационных займов выросла, что называется, на глазах: еще в прошлом году она составляла 6─7% от банковского кредитования. И увеличение удельного веса заимствований как минимум вдвое представляется Роману Журкову вполне реалистичным.

С учетом того, что объем кредитов тоже растет, это цифры уже существенные. Тем более что, по оценкам банкиров, спрос на такого рода заимствования не иссякнет — многие сектора рынка, особенно связанные с розницей, развиваются очень быстро, благодаря чему на публичный рынок заимствований выходят компании с большими оборотами, о которых вчера еще никто и не слышал.

Второе безусловное преимущество — это относительная свобода заемщика. Выпуск облигаций, в отличие от кредитов, не подразумевает залога активов или денежных потоков. Эмитент может использовать заемные средства по своему усмотрению. «Эмитенты потому и обращают внимание на облигации, что они лишены ряда недостатков, присущих банковскому кредитованию. Эмитентов привлекает рыночный характер ценообразования, отсутствие залогов, возможность управления собственным долгом как посредством оферт, так и посредством проведения операций с собственными бумагами», — подчеркивает вице-президент, начальник управления клиентских операций на финансовых рынках Внешторгбанка Игорь Пьянков.

Ложка дегтя
Но претензии как у эмитентов, так и у организаторов займов есть и к этому инструменту. В частности, существенным недостатком банкиры называют установленную действующим законодательством длительность сроков регистрации отчета об итогах выпуска: после размещения выпуска облигации месяц-полтора не торгуются — идет регистрация размещения выпуска в ФСФР, затем — регистрация на бирже. А за такой срок, как показывает практика, рынок может сильно измениться. «Соответственно, свои риски инвесторы перекладывают на эмитента — премия за размещение выпуска составляет от 0,1 до 0,5 процента доходности, — отмечает глава управления анализа долговых инструментов ФК 'Уралсиб' Борис Гинзбург. — И она тем больше, чем выше волатильность рынка». Напомним, что замораживание обращения облигаций происходит и во время купонных выплат: торги прекращаются на срок от нескольких дней до недели.

«Оптимальным решением было бы введение уведомительной регистрации отчета об итогах размещения, что позволило бы корпоративным эмитентам снизить стоимость заимствований, а инвесторам — рыночные риски и в целом повысить ликвидность бумаг», — уверен Игорь Пьянков.

Другая проблема, по его мнению, состоит в недостаточной продуманности законодательства в области раскрытия информации. По действующим сегодня правилам, эмитенты обязаны ежеквартально раскрывать подробную информацию о своей деятельности. Но в действительности подобные раскрытия зачастую лишены смысла, так как эмитентами часто выступают специально созданные компании с «нулевыми» балансами. Например, эмитентом облигаций «Вымпелкома» выступает компания «Вымпелком-финанс», аналогичную роль ает фирма «Главмосстрой-финанс». В связи с этим Игорь Пьянков считает более полезным обязательное раскрытие информации поручителей по облигационным займам.

Качественный недостаток российских корпоративных облигаций — минимальность возможных опций: этот инструмент невозможно настроить под конкретные нужды эмитента. «Все выпускают облигации фактически с одинаковыми параметрами не от скудости фантазии, а потому, что законодательство не позволяет ничего другого», — отмечает Роман Журков. В результате, например, более чем десятимиллиардный заем под лизинговые платежи РЖД был номинирован в рублях, а размещен на западных площадках — российское законодательство не позволяет подвязать лизинговые платежи к платежам по облигациям.

Вероятно, в самом ближайшем будущем часть претензий к корпоративным облигациям как к инструменту будет снята: должен появиться закон о биржевых облигациях сроком до одного года. Согласно ему, эмитенты смогут проходить биржевой листинг без регистрации эмиссии в ФСФР. Однако отбор ожидается очень жесткий. Как предполагает начальник управления организации выпусков ценных бумаг Банка Москвы Игорь Фроловский, на первых порах новым инструментом смогут воспользоваться лишь пять-семь крупнейших эмитентов, каждый из которых одолжит, таким образом, от двух до пяти миллиардов рублей. И лишь после обкатки этой схемы новыми возможностями сможет пользоваться широкий круг эмитентов.

Имидж вместо прибыли
Главными помощниками эмитентов — организаторами выпусков — в России являются банки: на их долю приходится около 90% размещений. Жесткая конкуренция между банками на этом рынке уже привела к значительному снижению прибылей. «За последние год-полтора конкуренция в сфере организации займов снизила комиссионные вознаграждения организаторов в два-три раза», — отмечает Игорь Фроловский. Игорь Пьянков считает даже, что средний уровень комиссионного вознаграждения российских банков по сравнению с западными рынками занижен. Мало того, конкурентная борьба заставляет некоторых участников браться за организацию выпусков едва ли не бесплатно, за символическую комиссию.

Правда, по оценке зампреда правления Инвестсбербанка Евгения Егорова, уровень вознаграждений стабилизировался лишь для наиболее привлекательных компаний первого эшелона. За них, действительно, конкуренция, в том числе и ценовая, жесткая, но это, скорее, часть имиджевой стратегии банка, работа на некое портфолио организатора. Ко второму и третьему эшелонам компаний банки уже не проявляют либерализма в отношении комиссионных. Объясняется это просто: с выпусками облигаций малоизвестных компаний нужно поводить более серьезную работу, которую никто не хочет делать бесплатно. Поэтому комиссионные оказываются на достаточно высоком уровне, обеспечивающем банку прибыль. «Ну а если ты очень маленький, либо очень некрасивый, обращайся к пулу банков второго эшелона, — советует Михаил Автухов, начальник отдела долговых инструментов банка 'Союз'. — У нас появилось достаточно много организаций, в частности инвесткомпаний, которые не гоняются за громкими именами эмитентов, а пытаются заработать хорошие деньги на очень небольших займах, может, и не очень интересных для широкого круга».

Банки имеют и другие возможности компенсировать недополученную прибыль, например проводя операции с уже размещенными бумагами. В частности, организация облигационного займа привлекает к банку новых клиентов и соответственно обеспечивает будущие доходы. Кроме того, как отмечает Роман Журков, опыт в организации облигационных займов позволяет банку предлагать на рынке максимальный спектр услуг по принципу «одного окна», чтобы у клиента не возникало потребности искать услугу на стороне.

Впрочем, организовать заем — это полдела. Главное — продать бумаги. В этом плане трудно переоценить роль андеррайтеров, ведь организатор без гарантий выкупа, не имеющий опыта успешного размещения, — это не организатор. «Были прецеденты, — рассказывает Михаил Автухов, — когда инвесткомпании или банки, не гарантирующие выкуп, полностью проваливали займы».

«Часто эмитенту нужно подставить финансовое плечо, например в периоды плохой конъюнктуры на рынке, — самому купить, пересидеть, а потом распродавать, — говорит Евгений Егоров. — Поэтому фигура андеррайтера или соандеррайтера очень важна. Тем более что андеррайтеру не нужно проводить никакую бумажную работу, не нужно собирать никаких пулов, при этом на комиссию за гарантию выкупа вполне можно жить».

Входные билеты кончились
В прошлом году организацией выпусков корпоративных облигаций занималось около полусотни российских банков. Однако активными игроками считаются только представители первой двадцатки, которые обеспечили более 85% суммарного объема первичных размещений, а на счету первой десятки — более 60% объема первички. В числе лидеров — Газпромбанк, ФК «Уралсиб», Внешторгбанк, «Союз», «КИТ Финанс».

Классифицируя лидеров этого рынка, банкиры расходятся в нюансах — должны ли это быть крупные универсальные банки, либо банки, имеющие в своей структуре сильное инвестиционное подразделение. Но в обеих оценках фигурирует определение «крупный». Организация выпусков корпоративных облигаций — тот самый случай, когда размер имеет значение. Крупный банк имеет возможность выдать эмитенту бридж-кредит, то есть кредит под предстоящее размещение. Крупный банк может прокредитовать эмитента в период оферты. Крупный банк в случае неблагоприятной ситуации на рынке имеет средства, чтобы выкупить весь выпуск на себя. Наконец, крупному банку под силу поддержание двусторонних котировок корпоративных облигаций на вторичном рынке.

Круг банков-организаторов за последние год-два сформировался, и вряд ли, как считают сами банкиры, пополнится какими-то новыми именами. «Пытаться выйти на этот рынок с нуля очень проблематично, — объясняет Роман Журков. — Комиссия и прочие доходы от этого бизнеса сократились, а цена входного билета — расходы на организацию специального подразделения, на оплату услуг опытных специалистов — возросла. Организаторы-старожилы уже отбили первоначальные затраты на этот бизнес, заработали имя. Так что новичку конкурировать с ними очень сложно».

Однако в условиях бума на рынке корпоративных облигаций некоторые небольшие банки все-таки предпринимают попытки отвоевать место в этом сегменте. Старожилам остается только с недоумением наблюдать, как новички, подталкиваемые сильной конкуренцией, пытаются демпинговать или гарантируют эмитентам заведомо невыполнимые ставки размещения. Для эмитентов это на первый взгляд хорошо, однако уже не раз складывались ситуации, когда гарантированные условия размещения не соблюдались, либо соблюдались не в полном объеме. «В один прекрасный момент демпингующий банк может получить на свой баланс бумагу с огромным курсовым убытком, что навсегда отобьет у него охоту предлагать нерыночные условия размещения», — не без злорадства предрекает один из банкиров.

Коллеги-конкуренты
Естественными конкурентами банков на рынке организации облигационных займов по теории являются инвестиционные компании, однако сами банкиры их таковыми не считают: банки полагают, что всегда могут отбить клиента у инвесткомпаний при помощи своих фирменных козырей — возможности предоставления бридж-кредитов и выкупа займов целиком. Скромные финансовые возможности большинства инвесткомпаний не позволяют им оказывать клиентам такие услуги.

А вот конкуренцию со стороны западных банкиров столь самоуверенно со счетов не сбросишь. Пока наших спасает только то обстоятельство, что иностранные банки не проявляют особого интереса к данному сегменту. Из «дочек» действующих в России западных кредитных учреждений лишь Райффайзенбанк и Дойчебанк серьезно заявились в качестве организаторов облигационных займов.

Заместитель начальника инвестиционного департамента банка «Зенит» Кирилл Копелович полагает, что если бы у западных банков было желание, то они легко могли бы занять лидирующие позиции. Но желания пока не наблюдается, хотя бы потому, что из-за низких комиссий привлекательность такой работы крайне низка. Укреплению имиджа международных банков работа на рынке рублевых заимствований также не сильно способствует. Западным банкам, отмечают банкиры, гораздо интереснее андеррайтерство — выкуп бумаг, которые их устраивают по экономическим показателям.

Однако Игорь Пьянков убежден, что в самом ближайшем будущем российским и западным банкам все же предстоит борьба за место под солнцем, и указывает на усиливающийся интерес иностранцев к данному рынку: «Многие западные инвестбанки уже сейчас формируют подразделения, которые очень скоро будут конкурировать с сегодняшними лидерами». Вполне возможно, что в ближайшее время четыре-пять иностранных банков заявят о своих планах войти в число лидеров в области организации эмиссий рублевых облигаций.

У российских банкиров есть некоторые козыри в предстоящей конкурентной борьбе: они лучше знают местных эмитентов, представляют себе их риски и перспективы. Иностранные банки, в свою очередь, имеют серьезное преимущество в области продаж за счет обширной клиентской базы, готовой покупать российский корпоративный риск с доходностью ниже, чем та, на которую соглашаются отечественные покупатели.

Чтобы остаться в этом бизнесе, считает Игорь Пьянков, российским инвестбанкирам уже сегодня следует начать внедрять западные технологии, привлекать высококвалифицированных специалистов и улучшать качество предоставляемых услуг. «Соответствовать» новому вызову, по его мнению, смогут лишь 10─15 российских оков.

Сам себе кредитор
Банки выступают на рынке корпоративных облигаций не только как организаторы, но и как эмитенты. Причем и число банков-заемщиков, и объем привлекаемых ими средств в последнее время заметно выросли. Только за первый квартал нынешнего года на долю банков пришлась примерно треть всех корпоративных заимствований, при этом всего с начала года российские кредитные учреждения привлекли в виде облигационных займов 40 млрд рублей. «На первых этапах развития банк пользуется поддержкой своих учредителей. Далее у него появляется такой источник финансирования, как межбанк, — рассказывает старший вице-президент банка 'Русский стандарт' Леван Золотарев. — Следующий шаг — развитие программ вексельного кредитования. Потом появляются сложные продвинутые инструменты, такие как корпоративные облигации. После чего — CLN, как я к выпускам евробондов».

По оценке экспертов, сейчас на рынке наибольшей популярностью пользуются два типа банков-заемщиков: банки, ориентированные на ритейл, и крупные универсальные банки. Правда, приемлемая цена таких заимствований сложилась лишь для крупнейших банков. Некрупные и неименитые вынуждены обеспечивать доходность своих облигаций наравне с рынком, а иногда даже и больше, чем их коллеги из других секторов экономики.

Причин для подобной дискриминации как минимум две. Во-первых, именно с банковскими облигациями связаны немногие пока корпоративные скандалы. Громких дефолтов, за исключением действительно дефолтного выпуска «Кредиттраста», пока не было, но проблемы с облигациями Содбизнесбанка, Промэксимбанка и «Союзобщемаша» надолго запомнились инвесторам. И сложилось убеждение, что банки на рынке облигационных займов — явление негативное. Поэтому покупателем долговых бумаг российских банков, как правило, оказывается не «широкий круг инвесторов», а их партнеры — банки и инвесткомпании, которые хорошо знакомы с внутренней кухней эмитента, топ-менеджментом и акционерами.

Вторая причина непопулярности банковских облигаций чисто субъективная. Основными покупателями российских корпоративных облигаций являются, как уже говорилось, банки. А среди них до недавнего времени считалось дурным тоном приобретать облигации коллег и таким образом кредитовать конкурентов. Сложившуюся ситуацию комментирует зампред правления Судостроительного банка Андрей Егоров: «Мы практически не работаем с бумагами других банков — за исключением ВТБ. Изначально мы для себя решили, что не хотим финансировать банки под их кредитные программы. Те деньги, которые планируется размещать в кредитные программы, мы сами разместим, а наши конкуренты пусть берут средства из других источников. Ликвидность сектора банковских облигаций явно оставляет желать лучшего, а с неликвидными бумагами мы не работаем».

Впрочем, ситуация потихоньку меняется. «В последние годы банковская система ведет себя гораздо устойчивее, по крайней мере с точки зрения публичных оков», — вступается за коллег по цеху Михаил Автухов. И судя по нынешнему буму банковских эмиссий, предубеждение против коллег-конкурентов скоро будет забыто.

В подмастерья
Большинство эмитентов рассматривает выпуск корпоративных облигаций как способ начать публичную кредитную историю, как своего рода тренировку перед IPO. Но совершенно не очевидно, что в качестве организаторов они выберут проверенных партнеров, которые помогали им осуществлять корпоративные заимствования. Дело в том, что механизмы подготовки корпоративных заимствований и выхода на IPO кардинально различаются с точки зрения технологии, для них от организатора требуются совершенно разные навыки (разве что умение хорошо продавать востребовано и в том, и в другом случае).

Между тем опыта организации IPO у российских банков нет. Поэтому эмитенты, скорее всего, в качестве организаторов предпочтут поднаторевших в этом деле западных банкиров. Ведь цена ошибки — прежде всего в определении стоимостных параметров акций при первичном размещении — слишком велика. К тому же именно западные банки могут привлечь инвесторов, на которых и рассчитывают российские эмитенты.

Отечественные финансовые институты сдавать позиции без боя не намерены, но отдают себе отчет в том, что могут рассчитывать в лучшем случае на роль соорганизаторов IPO. По крайней мере, в ближайшие годы.

Юрий Коротецкий , Марина Тальская

Инф. expert