Нацбанк планирует изменить монетарную политику. В частности, перейти от режима фиксированного курса к таргетированию инфляции. Это значит, что через несколько лет население и предприниматели уже не будут обращать внимание на курс доллара. «Эi» постарались разобраться, что кроется за сменой ориентира.

Термин «инфляционное таргетирование» еще каких-то два года назад произносили с опаской. Теперь к этому словосочетанию привыкли, и его все чаще можно услышать из уст чиновников, банкиров и журналистов. Однако мало кто досконально понимает, о чем речь. Вкратце напомним, что это такое. Центральные банки по всему миру используют три базовых монетарных режима. Как правило, речь идет о таргетировании (с англ. target — цель), достижении установленной цели, обычно выраженной в конкретных цифрах.

Первый режим — таргетирование обменного курса, которого де-факто сейчас пытается придерживаться и Украина. В этом режиме якорем макроэкономической стабильности является курс доллара (реже — евро или другой валюты). Курс — достаточно понятный людям показатель, особенно в долларизованных экономиках. От его уровня зависит стоимость многих товаров. Все уже привыкли: курс «стоит» — значит, можно спать спокойно. Если «ползет» вверх или вниз, значит, что-то в стране не так. Второй режим — монетарное таргетирование. Его могут применять центробанки развитых стран, в которых рост экономики и спрос на деньги стабилен. В таких условиях уровень цен регулируется денежным предложением. Поэтому ценовым якорем становится один из денежных агрегатов, которым управляет центробанк (для этого, правда, ему нужно иметь непосредственное влияние на денежное предложение — то есть быть а-ля ФРС). И, наконец, третий режим — прямое инфляционное таргетирование. Взяв на вооружение такую модель, центробанк с помощью учетной ставки регулирует стоимость денег в экономике. А этим, посредством т.н. механизма монетарной трансмиссии (см. схему), влияет на уровень инфляции и темпы роста экономики.

Зачем отпускать курс

Лежащая на поверхности причина, по которой Национальный банк больше не желает удерживать курсовую стабильность, — мировые тенденции. Международный валютный фонд, как главный финансовый консультант НБУ, настаивает на том, что страны, которые пытались добиться экономического роста с помощью курсовой политики, заканчивали стагнацией. Дескать, только ценовая стабильность является залогом постоянного экономического роста. Действительно, Украина зависит от притока иностранных капиталов для поддержания постоянно растущего импорта. В таких условиях низкая и прогнозируемая инфляция является для внешних инвесторов сигналом для развертывания долгосрочных экономических контрактов.

Глубинные корни нежелания НБУ и дальше удерживать курс можно найти, покопавшись в макроэкономических тенденциях. После того как прошлогодняя ревальвация подорвала и без того пошатнувшийся из-за неблагоприятной мировой конъюнктуры отечественный экспорт (который в 2005 г. вырос всего на 5,6%), возник риск получить отрицательное сальдо платежного баланса. В результате золотовалютные резервы НБУ испытывают постоянное давление. Конечно, на несколько лет их хватит для поддержания курса, но что потом? Конечно, можно надеяться на перелом ситуации во внешней торговле. Однако сознательно добиться перелома можно только девальвируя гривню. А идти по такому пути НБУ в скором времени уже не сможет. Чтобы понять почему, достаточно взглянуть на темпы роста валютных пассивов у банков, предприятий и населения. Если Нацбанк внезапно «обвалит» курс, то для одних субъектов экономики это может обернуться дефолтом, другие же просто начнут выводить валюту из страны. И тогда все валютные риски Нацбанку придется покрыть за счет своих многострадальных резервов. Теоретически, чтобы удержать стабильность, регулятор должен обладать таким же объемом резервов, сколько «налички» вращается в стране. Уже сейчас резервы ниже нужного порога.

Еще одна проблема — открытость отечественной экономики. Соотношение экспорта к ВВП — 50%, зависимость от импорта энергоносителей — 40%. В таких условиях украинская экономика чрезвычайно чувствительна к внешним шокам. Сейчас в Нацбанке считают, что курсовое таргетирование от внешних воздействий экономику защитить не может. Дескать, если остануться жесткие ограничения на приток и отток капитала, тогда курсовая привязка еще будет работать. Однако в НБУ уверены, что в силу ряда причин рынок капитала крайне важно открыть. Во-первых, для сохранения положительного платежного баланса и пополнения бюджета правительство будет активно продавать госсобственность. Во-вторых, повышение цен на газ требует срочной модернизации экономики, которая невозможна без иностранных инвестиций. В-третьих, правительству для финансирования бюджетного дефицита, возможно, придется делать за рубежом серьезные займы. Значительный приток валюты из-за рубежа приведет к резкому росту эмиссии гривни.

«Позволяя курсу колебаться, мы сможем регулировать последствия притока и оттока капитала. Проблема лишь в том, что экономика не привыкла к курсовым колебаниям»,— говорит директор департамента макроэкономического прогнозирования НБУ Александр Петрик. По его словам, рано или поздно все страны с фиксированным курсом должны будут либо заместить свою валюту на доллар (евро), либо перейти к таргетированию инфляции. Конечно, НБУ, как патриот, выбрал последнее.

Таргетирование инфляции по-украински

Маленькие шажки в сторону режима таргетирования инфляции в Нацбанке начали делать два года назад. Тогда в Основах денежно-кредитной политики регулятор вместо прогнозов начал давать ориентир. Тогда же там появилось и само словосочетание «таргетирование инфляции». Правда, с выполнением поставленных целей не ладится — тяжело устанавливать себе сразу с десяток ориентиров и одновременно их контролировать. Однако не стоит ожидать, что в ближайшее время все кардинально изменится. Для перехода к режиму инфляционного таргетирования необходимо соблюдения ряда достаточно сложных условий.

В первую очередь Нацбанк должен вернуть доверие населения и субъектов экономики к своей монетарной политике. Сейчас вера в действия и прогнозы регулятора невысока — достаточно вспомнить результаты опроса предпринимателей, который проводил НБУ по итогам I квартала. При заявленной Нацбанком цели по инфляции 10% участники рынка ожидают рост цен на уровне около 13-15%. Несомненно, НБУ будет стремиться вернуть доверие рынка. Но для того чтобы преуспеть на этом поприще, ведомству Владимира Стельмаха нужно отстоять свою политическую независимость, а затем договориться с Кабмином о слаженных действиях для удержания цен. Правительство должно отказаться от значительных бюджетных дефицитов и отучиться перекрывать их за счет кредитов НБУ и крупных внешних займов. Иначе ничего не получится. Сейчас монетарная инфляция не превышает 0,8%, в остальном цены растут в результате действий правительства и внешних факторов. Кроме того, Нацбанку нужно создать условия, чтобы инструменты кредитно-денежной политики оказывали реальное влияние на рынок. Так, на прошлой неделе НБУ снизил учетную ставку с 9,5% до 8,5%, но все банкиры в один голос заявили, что на финансовый рынок это никак не повлияет.

Пока регулятор будет преодолевать все препятствия на пути к инфляционному таргетированию (это может занять около года), ему придется сидеть на двух стульях. То есть контролировать плавающий курс и пытаться ограничивать инфляцию. Причем самым сложным вопросом будет коридор, в котором регулятор позволит колебаться курсу. Можно предположить, что «усредненный» коридор будет достаточно большим — шире, чем 15%. Говорить так позволяет неудачный опыт Венгрии, которая пыталась зажимать курсовые колебания в пределах 15% и в 2003 г. испытала на себе всю мощь атаки валютных спекулянтов. Они али против Центробанка в надежде на то, что регулятор не сумеет удержать курс (так и получилось). Избрав своей целью ценовую стабильность, не ослаблять курсовую политику в НБУ не могут. Плавающий рыночный курс — это одно из условий развития фондового рынка и рынка капиталов, без которых таргетирование инфляции невозможно.

Пока в НБУ думают над тем, каким будет курсовой коридор, за счет чего поддерживать экономическую стабильность и как противостоять валютным спекулянтам. Зато регулятор уже практически решил, какой процентной ставкой он будет пользоваться для регулирования стоимости ресурсов на рынке. По словам Александра Петрика, скорее всего, это будет двухнедельная ставка на межбанковском кредитном рынке. Ставки регулятора будут подчинены этому инструменту.

В заключение — одно размышление. Наметив переход к инфляционному таргетированию, Нацбанк фактически отказывается от девальвации гривни. При ослаблении гривни у предприятий, ориентированных на экспорт, нет стимула для повышения производительности труда. Они зарабатывают на курсовой разнице. В таких условиях инфляционное таргетирование приводит к экономическому кризису — по данным МВФ, 16 из 18 стран, применивших ИТ при ослабевающем курсе нацвалюты, «доигрались» до кризиса. Зато ревальвация для инфляционного таргетирования считается практически идеальным условием. Укрепление национальной валюты в среднесрочной перспективе способно повысить продуктивность труда, так как заставит предприятия импортировать новые технологии и оборудование для переоснащения.

Комментарий

Экс-глава валютного департамента НБУ Сергей Яременко: «Экспериментировать — опасно»

Вопрос об инфляционном таргетировании, как альтернативе валютному курсу в качестве номинального якоря кредитно-денежной политики, с маниакальной настойчивостью поднимается в Украине уже не в первый раз. Возникшая на основе гипотезы рациональных ожиданий теория об инфляционном таргетировании базируется на спорном тезисе, что поддержание низкого уровня инфляции (т.н. ценовой стабильности) является залогом стабильного и динамичного экономического роста. В развитой экономике достижение ценовой стабильности должно осуществляться ограничением динамики роста денежно-кредитных показателей с помощью инструментов центрального банка.

Возникает вопрос: как поступать переходной экономике с низкими показателями монетизации (в Украине сейчас — около 40%.— Ред.) и неразвитым финансовым рынком? Если сдерживать рост денежных агрегатов для достижения ценовой стабильности, как достичь динамичного экономического роста? Ответ один — используя курс в качестве основного якоря. Страна, как и международное сообщество, проходит этапы развития. На начальном (переходном) этапе бурный экономический рост возможен только при условии стремительного роста денежного предложения и развития финансовых рынков. Залогом стабильности в этот период может выступать только обменный курс. Только в этом случае возможно сочетание динамичного экономического роста и низкой инфляции. Стабильность валютного курса не является условием ограничения роста денежных показателей.

Любые попытки перепрыгнуть этапы развития экономики ценой отказа от стабильности курса и ограничение денежных агрегатов неизбежно приведут к подрыву доверия к неокрепшей национальной валюте. С одной стороны, это вызовет финансовую нестабильность. С другой — замедлит темпы экономического роста. Может ли Украина сейчас это себе позволить? Я думаю, нет. При отсутствии ответственности перед обществом Нацбанк может предлагать любые варианты монетарной политики и цинично наблюдать, что происходит. Вывод один. Желание поэкспериментировать — вместе с непониманием того, что скачки цен носят структурный характер,— очень опасно для экономики.

Инф. e-finance.com.ua