То, что проблема с покрытием дефицита государственного бюджета начнет усиленно "давить" на власть, было известно давно. Причин для этого из недалекого прошлого сохранилась масса — и откровенно популистское постоянное повышение заработных плат и пенсий (без наличия логично обоснованных источников для подобной "щедрости"), и снижение поступлений от налога на прибыль в силу сокращения прироста промышленного производства, и общее ухудшение фискальной дисциплины в стране, когда некоторые регионы позволяли себе сокращать объем отчислений в госбюджет на десятки процентов. Вопрос был лишь в том, когда ситуация обострится. Обострилась сейчас.

Суть вопроса
Попробуем порассуждать над вариантами решения проблемы покрытия дефицита госбюджета. Точнее сказать — над одним из способов решения этого вопроса. Речь пойдет о перспективах размещения облигаций внутреннего государственного займа. Повод для этого довольно грустный — фактический провал размещения государственных долговых обязательств. А ведь на первый взгляд ничто не предвещало такого развития событий. Более того, основные дискуссии шли вокруг стоимости размещения. Как обычно, ругали Пинзеника.

Возобновления торгов государственными облигациями ждали уже давно. Последний раз первичное размещение состоялось в июле прошлого года. На продажу были выставлены двух- и трехлетние процентные ОВГЗ. Традиционно ориентировочную доходность Минфин не называл. Здесь-то и велись главные споры. Дело в том, что благодаря позиции бывшего главы Министерства финансов Виктора Пинзеника государство уже длительное время не занимало деньги через описываемую процедуру. Почему? Полагаю, что Пинзеник просто рассчитывал на то, что определенное нарастание объемов ВВП и привычный сезонный фактор, когда четвертый квартал дает не меньше одной третьей части от годовых доходов в бюджет, позволят обойтись без наращивания внутреннего долга. Новые власть предержащие думают по-другому. Не стану оценивать правоту тех или других.

31 августа Минфин объявил о возобновлении аукционов по продаже облигаций внутреннего государственного займа. Первые торги должны были состояться 4 сентября. На них планировалось выставить две серии бумаг с погашением через 2 и 3 года. Перед этим Минфин утвердил концепцию размещения новых ОВГЗ. Согласно этому документу, до конца года выпустят двух-, трех- и пятилетние бумаги. Торги будут проводиться дважды в месяц по понедельникам, и на них будут предлагаться по две серии госбумаг. Пока неясно, будут ли выпускаться долгосрочные государственные облигации (ДГО). Напомню, что 13 марта Кабмин утвердил положение об эмиссии ДГО сроком обращения свыше 5 лет.

Да и прошедший 11 сентября второй аукцион по размещению государственных долговых ценных бумаг не принес удовлетворения Минфину — по его итогам было привлечено всего лишь 9,999 миллиона гривен. Минфин продал 10 тысяч двухлетних бумаг с доходностью 9%. При этом трехлетние бумаги с доходностью 9,4% покупателей не нашли.

Погрешности в доходности
Итак, что же произошло на аукционах по продаже ОВГЗ? На аукцион были выставлены двух- и трехлетние бумаги. Максимальная доходность была установлена на уровне 9,0 и 9,4% соответственно. Всего было размещено по 5010 бумаг каждого вида (что в сумме составляет около 10 миллионов гривен), которые, вероятнее всего, были выкуплены одним из государственных банков. Рискну предположить, что его название — Ощадбанк. Правда, его руководство утверждает обратное, но крайне сложно представить, что в сложившейся ситуации мог найтись кто-то еще, кто вопреки своему желанию купил бы ОВГЗ. Предложенная доходность бумаг оказалась ниже сложившихся рыночных ставок, что и привело к минимальному спросу на бумаги. На взгляд автора, нерезидентов аукцион не заинтересовал в связи с девальвационными опасениями, а также из-за неопределенности в отношении общего курса нового правительства. В то же время низкая ликвидность банковской системы, а также доходность не выше рыночной не смогли заинтересовать украинских инвесторов. Смею предположить, что на данном этапе инвесторов может заинтересовать доходность более 10% (учитывая текущую доходность и премию за размещение). На будущем аукционе, который, согласно планам правительства, состоится через две недели и где будут выставлены пятилетние бумаги, Минфину придется существенно повысить доходность бумаг, чтобы привлечь более значительные средства. При этом, вероятно, Минфин будет повышать доходность внутренних размещений постепенно, пытаясь найти компромисс между запрашиваемым рынком и зафиксированным на минувшем аукционе уровнями доходности.

Если Минфин имел намерение "прощупать" рынок и узнать, какую минимальную доходность можно назначить, то своей цели он достиг. В данном случае реально было бы продавать ОВГЗ с доходностью не ниже той, по которой бумаги торгуются на вторичном рынке, — на уровне 9,5—10% годовых. Тем не менее министерство предложило более низкую цену. Все-таки это была разведка? Сложно ответить. Если же Минфину необходимо было привлечь большую сумму денег, то доходность стоило бы назначить существенно выше — полагаю, что на уровне 12% годовых. Возможно, при такой ставке доходности захотели бы выйти на рынок и нерезиденты.

Как бы то ни было, в государственном бюджете было запланировано привлечение 4,55 млрд. грн. через механизм ОВГЗ. Предположу, что уж в чем точно выбор Виктора Пинзеника не был оптимален, так это в постоянном откладывании выхода на рынок заимствований. То ли он действительно всерьез думал "проскочить", то ли это было неверным расчетом. Дело в том, что уж если проводить заимствования при помощи ОВГЗ, то лучшим временем для этого является первая ина года. Традиционно начиная с сентября банки активно кредитуют субъекты хозяйственной деятельности, и говорить о наличии у финансовых учреждений свободных средств для покупки ОВГЗ наивно. Весной у банков была избыточная ликвидность, и они могли безболезненно для экономики приобрести ОВГЗ с невысокой доходностью на большие суммы. Однако с тех пор денег у финансовых учреждений стало значительно меньше. По состоянию на 1 марта на корсчетах банков находилось 14,7 млрд. грн., 30 августа — в 2 раза меньше (7,4 млрд. грн.). Даже при наличии желания, даже при условии привлекательных процентных ставок банкам будет нелегко изыскать средства для покупки ОВГЗ.

Что можно реально сделать для "оживления" рынка ОВГЗ? Насчет приведения процентной ставки к "интересному" для потенциальных покупателей уровню было сказано выше. Но есть еще несколько технических приемов. Во-первых, пора бы уже перейти от слов к делу в вопросах организации института так называемых маркетмейкеров. Ими могут стать специально отобранные банковские учреждения, в обязанности которых должен входить выкуп заранее определенного объема государственных ценных бумаг при каждой эмиссии ОВГЗ. Естественно, за это придется платить комиссионные, но позитивные моменты от наличия подобных "государственных агентов" перевесят дополнительные расходы. При этом маркетмейкерам необходимо предписать поддерживать обязательные двусторонние котировки государственных ценных бумаг на биржевых площадках. Это крайне важно. Глупо спорить с тем, что девальвационные и инфляционные ожидания не способствуют тому, чтобы инвесторы "разметали" ОВГЗ при каждой эмиссии. Однако, по моему скромному разумению, главной проблемой является все же не это, а ситуация, при которой владельцы ОВГЗ не имеют возможности продать принадлежащие им ценные бумаги вообще. Нечто подобное уже "имело место быть" во время финансового кризиса 1998 года.

Реакция Нацбанка
Отдельно стоит сказать и о роли Нацбанка в этом процессе. Во-первых, он мог бы несколько более лояльно относиться к банкам-маркетмейкерам по ОВГЗ. Например, некий банк получает комиссию за то, что поддерживает котировки на вторичном рынке. Если у него случаются вдруг краткосрочные разрывы с ликвидностью, Центральный банк сделками "репо" сможет ему помочь. Поэтому Министерство финансов предлагает, чтобы банки-маркетмейкеры имели право поддерживать краткосрочную ликвидность за счет позиции единого казначейского счета.

И никак нельзя обойти вниманием то, что в портфеле НБУ находятся ОВГЗ на колоссальную сумму — почти 6,5 млрд. грн. Нацбанк в свое время сам поддерживал двусторонние котировки ОВГЗ, но это было так давно, что кое-кто считает, что это — неправда (на самом деле это было 5 лет назад). И тем не менее НБУ не лишен возможности нарастить объем портфеля. Целесообразно ли это? Однозначного ответа на данный вопрос нет. Однако в случае, если ставки по ОВГЗ не будут находиться на привлекательном для инвесторов уровне, Минфину просто придется обращаться к НБУ (конечно, могут еще обратиться и к государственным Ощадбанку и Укрэксимбанку). Вот тогда-то и начнется самое интересное — как прореагирует на подобное весьма вероятное предложение глава НБУ Владимир Стельмах? Как согласие, так и отказ будут иметь свои резоны. Но необходимость ликвидации дефицита бюджета может просто вынудить руководство НБУ прислушаться к настоятельным рекомендациям Минфина. Кстати, заодно появится прекрасная возможность поупражняться в проведении операций на открытых рынках, при помощи которых в цивилизованных странах решают вопросы оперативного воздействия на состояние денежного рынка, регулируют его индикаторы и пытаются подкорректировать негативные тенденции.

Так и хочется предложить руководству НБУ попробовать купить ОВГЗ хотя бы ради этого. И в то же время как бы слышится коллективный голос руководства Нацбанка — а когда же будут погашены копившиеся годами долги Министерства финансов перед НБУ по ранее эмитированным ОВГЗ? Некое внутреннее чувство подсказывает — не бывать идиллии во взаимоотношениях Минфина и НБУ по вопросам облигаций внутреннего государственного займа, слишком сложна длительная история их взаимоотношений в данном вопросе. Так что будет весело. Тем, кто будет наблюдать за процессом противостояния. Вот только хотелось бы, чтобы бюджет исполнялся. И был бездефицитным.

Инф. versii