Оглашение Национальным банком сведений об объемах денежной массы в Украине на конец 2005 г. сильно озадачило экономистов: при росте денежной базы и массы (М3) на 54% уровень инфляции составил всего 10,3%. Рост основных денежных агрегатов свыше 50% как правило наблюдается в странах с «переходной экономикой», когда они переживают кризисный период, и обычно сопровождается очень высоким уровнем инфляции. В Болгарии в кризисные 1996/97 гг. рост денежной массы М3 составлял до 350%; в Литве в 1994-м агрегат М3 вырос на 65%. В Украине за последние 9 лет денежная масса М3 ежегодно росла в среднем на 40,3%. При этом средний уровень инфляции за этот же период составил 12,4%, а рост ВВП в рыночных ценах — 19,2%. Удивительно!

Откровенно говоря, наблюдая такую денежную «экспансию» который год подряд, каждый раз задаешься вопросом — неужели неумолимые экономические законы перестали действовать? Ведь если резко увеличивается количество денег, а количество товаров так же быстро не растет, неизбежна инфляция… Впрочем, этому существует объяснение — объемы наличных «вне банков» (агрегат М0) за последние девять лет ежегодно прирастали в Украине в среднем на те же 12,4%, что и цены. А львиная доля «горячих» денег, эмитируемых Нацбанком в основном через операции на валютном рынке, попадала в руки предпринимателей и оседала на банковских депозитах. В среднем ежегодные темпы роста депозитов населения за последние 9 лет составили 61,8%.

Самое забавное: «выращивая» денежную массу на 40-50% за год, руководители НБУ не устают повторять, что они всецело ориентированы на «таргетирование инфляции» (то есть своей основной задачей полагают контроль за ростом цен). Это совершенно не сообразуется с осуществляемой широкой «монетарной экспансией», но с другой стороны, такая деятельность НБУ не приводит к ценовым потрясениям. В связи со всем этим возникает два вопроса:

1. Почему в Украине не действует правило, согласно которому широкая эмиссия денег, не подкрепленных товарной массой, неизбежно приводит к росту цен?

2. Действительно ли целевым ориентиром монетарной политики в стране с «переходной» экономикой должен быть уровень инфляции, и в какой мере оправдано использовать центробанк как антиинфляционный инструмент?

Попробуем разобраться.Прежде всего, как свидетельствует статистика, большинство стран мира, в том числе с развитой экономикой, постоянно наращивают свою денежную массу, причем темпы роста монетарных агрегатов в 2-4 раза превышают темпы роста цен потребительского рынка. В среднем по 12 странам зоны евро за последние 10 лет ежегодные темпы прироста денежной массы М3 составили 6,1% при среднем уровне инфляции 1,9%. В Великобритании за этот же период темпы роста М3 в среднем достигли 8,7%, инфляции — 1,5%. Польша последние 10 лет наращивала свою денежную массу ежегодно в среднем на 13,1% при среднегодовой инфляции — 6,2%. В Эстонии, Венгрии, Латвии, Болгарии среднегодовые темпы роста денежной массы за последние 8-10 лет сохраняются в пределах 17-20%. И это не приводит к большой инфляции — зато экономика «насыщается» деньгами. Собственно, высокий уровень монетизации является отличительной чертой стран с высокоразвитой экономикой. Средний уровень монетизации ВВП в странах еврозоны в период с 1995 г. вырос от 72,5% до 89,2%; в Великобритании еще в 1986 г. уровень монетизации ВВП составлял 46,2%, и затем в течение 20 лет увеличился до 116,5% ВВП (в 2005 г.). В Украине в 1991 г. этот уровень составлял 79,6%, но затем резко снизился до 11,5% в 1996 г. Повышение уровня монетизации экономики минимум до 70-80% ВВП, наверное, надо считать одной из главных стратегических задач центрального банка страны с «переходной» экономикой, и эта задача для НБУ, собственно, и была одной из главнейших в последние две «пятилетки».

Таргетирование инфляции относительно недавно было «выдвинуто» в качестве одной из главных целей денежной политики НБУ. Нужно заметить, что реализация этой цели наряду с поддержкой динамики экономического роста является общепринятым правилом для центральных банков развитых западных стран (в частности, Банка Англии и Европейского центробанка). В развивающихся странах по-разному относятся к этому «целеопределению» — для нацбанков Бразилии и Польши таргетирование инфляции — «программная задача», а в отчетах центрального банка Латвии нет никакого упоминания об инфляции как цели. Мнения экспертов различаются. В частности специалисты МВФ давно и методично рекомендуют жесткую монетарную политику как антиинфляционное средство. Часть развивающихся стран следуют этим рекомендациям, часть — нет. Национальный банк Украины примерно с 1999-2000 гг. совершенно «наплевательски» относится к советам сторонников жесткой монетарной политики, и в настоящее время нет оснований говорить о том, что политика НБУ была ошибочной. По мнению профессора Московского госуниверситета С.Р. Моисеева, уровень развития экономики и финансовой системы в странах с переходной экономикой не позволяет центробанкам этих стран эффективно осуществлять таргетирование инфляции, и он рекомендует в этом случае все же в качестве «ценового якоря» использовать обменный курс. Нельзя не заметить, что, к примеру, НБУ не в состоянии самостоятельно оказывать влияние на цены — существует слишком большая зависимость от так называемой экзогенной («импортируемой») инфляции, а также от «административной» и «монопольной» инфляций, когда цены на существенную часть товаров и услуг устанавливаются централизованно (ЖКГ), или монопольно (ж/д транспорт).

В условиях развитой экономики «антиинфляционная» денежная политика центрального банка может быть эффективной, и при этом она не будет приносить много вреда экономике — в развитых странах нет насущной необходимости в повышении уровня монетизации. И «сжимание» денежной массы не «перекрывает кислород» предприятиям. В странах с низким уровнем монетизации резкое сокращение денежного предложения самым непосредственным образом влияет на уровень кредитной активности банков, процентные ставки и темпы экономического роста. При этом вовсе не факт, что объемы денежного предложения действительно коррелируются с уровнем инфляции. В частности, высокие темпы роста денежной массы на протяжении ряда лет в Болгарии, Венгрии, Эстонии, Украине не сопровождались адекватным повышением темпов инфляции. Нацбанк Польши в рамках антиинфляционной политики в 2001-2003 гг. резко ограничил денежное предложение (в 2002 г. — минус 2%). Это позволило снизить уровень инфляции до 0,7%, но параллельно упали и темпы роста ВВП — до 1,0-1,4%. Сложно сказать, чего больше это принесло экономике — пользы или вреда.

Разумеется, выбор целевых ориентиров монетарной политики — компетенция Национального банка. Но сложно спорить с очевидным — резкое повышение денежного предложения при нынешнем состоянии экономики не приводит к инфляционному всплеску. И причиной относительно высоких темпов роста цен в стране в значительной степени являются немонетарные факторы — «импортируемая» и «административная» инфляция. До насыщения украинской экономики деньгами очень-очень далеко. Украине предстоит пройти путь от 40% монетизации до 70-80% монетизации ВВП. При выборе вариантов «низкая инфляция + низкие темпы роста ВВП» или «высокая инфляция + высокие темпы монетизации + высокие темпы экономического роста» все же более приемлемым кажется последний.

P.S.Если предположить, что темпы роста номинального ВВП будут составлять в ближайшие пять лет 10-12% ежегодно, а темпы роста денежной массы — 20-25%, то к 2010 г. по уровню монетизации Украина обгонит Великобританию. Вряд ли это возможно. Соответственно, неизбежно снижение темпов роста денежной массы уже в текущем или в следующем году.

Сергей Яременко, экс-зампредседателя НБУ

«ЭИ». Почему продолжающийся последний десяток лет бурный рост денежной массы в Украине в размере 35-40% в год не провоцирует такую же большую инфляцию?

С.Я. Во-первых, в силу низкой монетизации экономики. Во-вторых, потому что деньги начали вкладывать в промышленный сектор, который все еще может себе позволить слабую корреляцию между темпами роста производства и соответствующим ростом зарплат своих сотрудников.

«ЭИ». Принимая решения о высоких темпах роста денежной массы, не боится ли руководство НБУ, что это приведет к усилению инфляционных процессов?

С.Я. Теории, на которых базируются подобные страхи, применимы к странам с развитой экономикой. А в «переходных» странах с разваленной финансовой системой они не действуют. Нацбанк всегда исходил из того, что если корреляция между динамикой инфляции и денежной массы будет прослеживаться, то могут быть применимы советы «догматов».

«ЭИ». Сколько еще лет НБУ может наращивать денежную массу такими же темпами?

С.Я. Это зависит и от темпов роста ВВП, и от уровня денежных расчетов в стране. Это зависит от спроса на деньги со стороны экономики.

«ЭИ». То есть денежная политика в странах с переходной экономикой может быть не жесткой, а максимально мягкой?

С.Я. Обязана быть максимально мягкой!

Источник: НБУ, *прогнозное значение

Игорь Власюк

Инф. e-finance.com.ua