Проблемы американской автомобильной индустрии обсуждаются так часто и так подробно, что уже успели набить оскомину. Каждый месяц приносит очередные известия о падающих продажах, сокращающихся рыночных долях компаний, растущих расходах на пенсионное обеспечение и здравоохранение, потенциальных забастовках и грозящих банкротствах. Неудивительно, что отдельные хорошие новости просто теряются в потоке мрачных сообщений и оценок, не говоря уж о том, что в столь сложной ситуации даже специалисты нередко кардинально расходятся во мнениях, считать новость хорошей или плохой.

Именно так обстояло дело в начале апреля, когда сообщение о новом снижении продаж General Motors (GM) заслонило давно ожидавшееся объявление о продаже компанией 51-процентной доли в своем финансовом подразделении General Motors Acceptance Corp. Подразделение будет продано группе инвесторов, включающей банк Citigroup (C) и возглавляемой хеджевым фондом Cerberus Capital Management. Сделка принесет автомобильному гиганту $14 млрд. наличными в течение следующих трех лет. По совершении сделки Cerberus и его партнеры выплатят GM $7,4 млрд. Еще $2,7 млрд. составит возврат части налогов, ранее уплаченной автомобильной компанией с доходов своего финансового подразделения. И, наконец, GM получит $4 млрд. в течение трех лет в качестве дохода от ряда активов GMAC общей стоимостью $20 млрд. (автомобильные кредиты, лизинг и т.п.), которые останутся в ее владении после завершения сделки.

Ряд пессимистически настроенных аналитиков весьма негативно оценивает сделку, совершенную GM, считая ее опасной для финансового “здоровья” компании и даже угрожающей рынку облигаций в целом. По мнению этих аналитиков, приняв решение о продаже GMAC, главный исполнительный директор GM Рик Вагонер (Rick Wagoner) и ы его команды фактически расписались в своей неспособности остановить кризис компании и увеличили шансы ее банкротства. Кроме того, не исключено, что в результате совершенной ими сделки под ударом окажется рынок деривативных инструментов, страхующих держателей облигаций против дефолта. В этом случае может пострадать весь финансовый рынок.

Пессимисты полагают, что продажа GMAC не так уж выгодна для General Motors. GMAC является наиболее прибыльным подразделением автомобильной компании, заработавшим в 2005 году $2,8 млрд. Таким образом, GMAC являлась для GM, постоянно нуждающейся в средствах, крупным источником капитала. По условиям сделки покупатели заплатят за 51-процентную долю в GMAC сумму, соответствующую пятикратному размеру ее прибыли, - причем частью этой цены являются наличные средства самой финансовой компании. Если вычесть наличность GMAC из суммы, уплачиваемой за ее покупку группой инвесторов, то цена будет соответствовать приблизительно двукратной прибыли.

Разумеется, для компании, чьи убытки за 2005 год составили $10,6 млрд., а продажи в США в марте текущего года сократились на 14%, речь может идти уже не о хорошей цене, а о том, чтобы совершить сделку как таковую. Дело в том, что Cerberus и партнеры могут отказаться от сделки до ее завершения, которое ожидается в IV квартале нынешнего года, если кредитный рейтинг необеспеченных долгосрочных долговых обязательств General Motors упадет ниже уровня “CCC” в рейтинговой системе агентства Standard & Poor's. Такой рейтинг будет на два пункта ниже в “мусорной” части рейтингов S&P, чем текущий рейтинг GM на уровне “B”. Сделка также не состоится, если кредитный рейтинг GMAC упадет ниже текущего “BB”, которому недостает совсем немного до инвестиционного уровня.

Аналитики опасаются, что причиной, способной привести к снижению кредитных рейтингов General Motors сразу на два пункта, может оказаться конфликт ее поставщика, фирмы Delphi, с профсоюзом United Auto Workers, который в ближайшее время будет рассматриваться в суде по банкротствам. Delphi представила план реорганизации бизнеса, в соответствии с которым она намеревается сохранить только 8-12 из принадлежащих ей 33 североамериканских заводов, а остальные продать или закрыть, что приведет к сокращению порядка 30000 рабочих мест. Что касается тех рабочих в США, которые не будут уволены, Delphi предложила немедленно снизить их заработную плату на $5 в час до $22 в час, т.е. на 18%, а в 2007 году провести еще одно сокращение до $16,50 в час. Таким образом, общий размер снижения зарплаты в течение нынешнего и следующего года составит $10,50 в час.

Профсоюз United Auto Workers, разумеется, счел подобное предложение неприемлемым и начал угрожать забастовкой. В ответ Delphi обратилась в суд по банкротствам, прося вынести постановление, которое позволило бы компании в одностороннем порядке разорвать контракты с 34 тыс. работников и 12 тыс. пенсионеров, состоящими в профсоюзе. Первое слушание по этому делу назначено в суде по банкротствам Нью-Йорка на 9-10 мая, но вынесение постановления касательно контрактов не ожидается ранее июня.

По словам пессимистически настроенных экспертов, забастовка сотрудников Delphi станет тяжелым ударом для GM, которая будет вынуждена почти полностью прекратить производство в Северной Америке. В последний раз General Motors столкнулась с длительной забастовкой в 1998 году, когда в результате 54-дневного прекращения работы операции в Северной Америке были остановлены на 95%. По оценкам экспертов Merrill Lynch (MER), 60-дневная забастовка сотрудников Delphi обойдется General Motors примерно в $7-$8 млн. наличными.

Эта цифра учитывает не только непроизведенную продукцию, но и давление на поток наличности компании, поскольку поставщики, которым в случае забастовки в Delphi тоже придется нелегко, потребуют от GM срочно осуществить платежи по имеющимся счетам. Размер обязательств GM по отношению к поставщикам составляет $26 млрд., и они должны быть оплачены наличными. Правда, компания обладает наличностью в размере $20 млрд., но это едва ли может успокоить инвесторов, учитывая количество нужд, для покрытия которых компании требуются наличные средства. Достаточно упомянуть недавние предложения относительно досрочного выхода на пенсию сотрудников GM и Delphi, что, по оценкам Bernstein Research, может обойтись автомобильной компании в $2,2 млрд., а также обязательства по пенсионному обеспечению в размере $5,4 млрд. Если добавить к этому потери, ожидающиеся в нынешнем году от операций по производству автомобилей, то картина складывается довольно удручающая.

Скептики добавляют, что сложившаяся ситуация может иметь негативные последствия не только для GM, но и для американского финансового рынка в целом. В настоящее время владельцы облигаций, стремящиеся застраховать свои вложения на случай банкротства GM, покупают кредитные свопы. Реальная угроза рынку может возникнуть тогда, когда у инвесторов появятся серьезные опасения относительно надежности этой страховки.

Если говорить вкратце, смысл кредитного свопа (Credit-Default Swap, CDS), являющегося производным финансовым инструментом, состоит в том, что инвестор, считающий дефолт компании достаточно вероятным, заключает соглашение с третьей стороной, принимающей на себя кредитный риск по определенному активу. Держатель кредитного свопа осуществляет оговоренные в соглашении периодические выплаты страхующей стороне, которая, в свою очередь, обязуется компенсировать потери в случае невыполнения заемщиком долговых обязательств. Например, по состоянию на 6 апреля кредитный своп, страхующий долговые обязательства GMAC в размере $10 млн. на пятилетний срок, стоил $385000. Вполне очевидно, что цены на рынке кредитных свопов являются своего рода барометром, показывающим, насколько высоко инвесторы оценивают вероятность дефолта той или иной компании. Если их опасения усиливаются, цены повышаются, и наоборот. В преддверии пасхальных праздников рынок кредитных свопов оценивал шансы банкротства GM в течение следующих пяти лет как 50/50.

Следует отметить, что, устраняя опасения потенциальных покупателей облигаций GM по поводу возможного банкротства, кредитные свопы снижают риск и, следовательно, сдерживают рост доходности этих облигаций. Так, 7 апреля облигации General Motors со сроком погашения в январе 2011 года стоили $73,50 при номинале в $100, что соответствует доходности 14,73%. По мнению аналитиков, от облигаций компании, чьи шансы банкротства до наступления срока погашения оцениваются в 50%, можно было бы ожидать более высокой доходности, если бы деривативы не гарантировали инвесторам возврат их денег. Вероятно, благодаря наличию кредитных свопов облигации компаний, подобных GM, оказываются в составе даже весьма консервативных портфелей.

Однако скептически настроенные аналитики указывают, что кредитный своп также не может считаться абсолютно надежным инструментом, так как его надежность зависит от участника сделки, продающего страховку. С ростом неопределенности увеличивается спрос со стороны инвесторов, стремящихся застраховать свои вложения, а следовательно, повышается риск того, что кто-либо из контрагентов, предлагающих страховки, совершит ошибку или переоценит свои возможности. В результате могут возникнуть колебания в уровне цен и предложения, способные привести к общему кризису ликвидности на рынке кредитных свопов.

Вопрос об устойчивости этого рынка в кризисные периоды остается открытым, поскольку кредитные свопы не имеют достаточного объема исторических данных, позволяющих делать надежные выводы. А насколько волатильными могут быть данные инструменты, очевидно, например, из того, что цена свопа по облигациям GMAC на сумму $10 млн., ставшего в марте лидером по объему торгов, в течение нескольких дней подскочила от минимума $300000 до максимума $485000. Изменение цены составило 62%, причем для этого даже не понадобилось таких мощных стимулов как забастовка в Delphi, опасения по поводу провала сделки Cerberus-GMAC, нового снижения кредитного рейтинга GM и т.п.

Оппоненты пессимистов оценивают продажу GMAC как весьма позитивный фактор для GM. Они указывают, что, помимо наличности, автомобильный гигант получит “вливание свежей крови”, что может оказаться даже более важным в долгосрочной перспективе. Cerberus известен как фонд, инвестирующий в фирмы, близкие к банкротству, и помогающий им преодолеть кризис, - именно то, в чем GM сейчас срочно нуждается. Глава фонда Стив Фейнберг (Steve Feinberg) пользуется на Wall Street репутацией знатока в финансовых вопросах. Кроме того, Cerberus обладает политическими связями, которые могут очень пригодиться автомобильной компании. В сообщении GM о сделке не было указано, получит ли Cerberus места в ее правлении, однако говорилось о намерении фонда улучшить кредитный рейтинг GMAC и способствовать укреплению бизнеса GM в долгосрочной перспективе. Некоторые эксперты полагают, что представители Cerberus будут активно вовлечены в управление автомобильной компанией и видят в этом перемену к лучшему.

Сообщение о продаже GMAC не заставило крупные рейтинговые агентства немедленно изменить отношение к облигациям GM и GMAC, глубоко увязшим в “мусорном” болоте. Однако их реакция все же была несколько более позитивной, чем полное безразличие. Fitch пересмотрело свой прогноз по облигациям GMAC, подняв его до уровня “позитивный” (positive). Standard & Poor's заявило, что может поднять рейтинг бумаг финансовой компании на один пункт, хотя он при этом останется на “мусорной” территории. Напротив, Moody's сообщило, что не планирует предпринимать никаких шагов и даже может понизить рейтинг облигаций GMAC. Что касается кредитного рейтинга GM, то он, по оценкам S&P, остается на спекулятивном уровне с негативным прогнозом.

Несмотря на сдержанность рейтинговых агентств, позитивно настроенные аналитики считают, что в условиях партнерства с Cerberus и перспективы получения дополнительных $14 млрд. наличными дефолт по долговым обязательствам компании в ближайшие несколько лет маловероятен. Они рекомендуют инвесторам, не боящимся риска, обратить внимание на облигации GM, указывая, что, например, доходность к погашению 6,375-процентных облигаций со сроком погашения 1 мая 2008 года недавно достигала 18%. Еще меньше, по мнению этих аналитиков, риск скорого кредитного дефолта GMAC. Поэтому облигации этой компании со сравнительно близким сроком погашения представляются им довольно безопасным и очень выгодным вложением, учитывая их низкие цены (существенно меньше номинала) в сочетании с высокой доходностью.

Дополнительным стимулом для оптимизма в отношении перспектив GM могут послужить сообщения о росте ее азиатских продаж и, в особенности, об успехах на автомобильном рынке Китая, который является вторым по размеру в мире. В прошлом году General Motors опередила немецкую фирму Volkswagen A.G и вышла на первое место среди иностранных производителей по объему продаж в Китае. Из 3,97 млн. машин, проданных в крупнейшей азиатской стране в 2005 году на модели GM пришлось порядка 18%, а на модели Volkswagen – 14%. Такие машины, как “Бьюик”, “Кадиллак” и “Шевроле”, пользуются в Китае большой популярностью, несмотря на то что их стоимость может быть выше, чем в США. Не случайно General Motors планирует инвестировать более $3 млрд. в расширение своей доли на автомобильном рынке Китая.

Руководители компании рассчитывают, что в текущем году рост продаж в Китае достигнет 10-15%. GM также намеревается к 2010 году увеличить до 10% свою долю на рынке Индии, где ожидается рост общего объема продаж в два раза до 2 млн. машин. В прошлом году продажи GM в Индии в единицах продукции выросли на 17%. Южнокорейское подразделение компании, GM Daewoo Automotive and Technology Co., планирует в текущем году повысить объем продаж примерно на треть.

В то же время аналитики указывают, что успехи в Азии недостаточны, чтобы закрыть брешь, пробитую потерями в Северной Америке. В 2005 году на продажи в Китае, включая легковые автомобили и минивэны, пришлось лишь 7% из 9,2 млн. машин, проданных GM по всему миру. Кроме того, рост доли GM на китайском рынке в дальнейшем может замедлиться в результате конкуренции со стороны внутренних производителей, а также мер по ужесточению условий кредитования, предпринимаемых Пекином с целью “охлаждения” экономики. Общий вывод экспертов сводится к тому, что в первую очередь GM должна решать проблемы у себя на родине, где ее рыночная доля неуклонно снижается.

Инф. k2kapital