В последние 20 лет на мировых финансовых рынках значительный объем сделок приходится на приобретения компаний с использованием заемных средств, называемые Leveraged Buyout, LBO. Хотя каждая сделка LBO имеет уникальную структуру, в них можно выделить ряд общих черт. Во-первых, для финансирования приобретения используются как собственные активы компании, так и привлеченные заемные средства – причем заемные средства в структуре платежа обычно преобладают. Обеспечением платежеспособности заемщика являются активы приобретаемой компании. Обслуживание долга производится за счет прибыли, получаемой приобретенной компанией. Обычно прибыль по сделкам LBO фиксируется через 3-5 лет путем либо IPO, либо прямой продажи стратегическому или финансовому инвестору.

Принято считать, что история сделок LBO началась после II мировой войны, однако большого распространения эти сделки не получили. Великая Депрессия еще не полностью стерлась из умов руководителей американских компаний, и они избегали высоких объемов задолженности. В то же время в американском корпоративном секторе активно шло строительство конгломератов. В результате эффективность и гибкость компаний падала, число менеджеров среднего звена росло, что не могло не сказываться на рентабельности компаний и, следовательно, на их рыночной капитализации.

В конце 1970-х – начале 1980-х новообразованные компании Kohlberg Kravis Roberts и Thomas H. Lee Company увидели значительный потенциал приобретения недооцененных компаний, повышения их рыночной стоимости путем реорганизации, дробления и последующей продажи по более высокой цене. В ходе приобретений компаний стала очевидной выгода использования заемных средств для финансирования таких сделок. Крупнейшей сделкой LBO является знаменитое приобретение компанией Kohlberg Kravis Roberts & Co. группы RJR Nabisco в 1989 году за $25 млрд.

Высокая доходность сделок LBO объясняется тем, что задолженность средств, привлеченных для приобретения компании, обслуживается по фиксированной процентной ставке, тогда как прибыль приобретаемой компании ограничена лишь конъюнктурой рынка производимой продукции и квалификацией менеджмента.

Структура транзакции выглядит следующим образом. Основной объем средств для финансирования сделки (50%-60%) является заемным. Привлекаются кредиты коммерческих банков, кредитных и страховых компаний на 5-7 лет под 7-10% годовых. Промежуточное финансирование осуществляется также за счет размещения облигаций на рынке и привлечения кредитов страховых компаний. Кроме того, для промежуточного финансирования могут создаваться специализированные фонды. Наконец, финансирование за счет собственных средств приобретающей компании составляет обычно 20%-30% от суммы сделки.

Создание специализированных фондов является в настоящее время довольно популярным инструментом привлечения средств. Так, в мае текущего года KKR привлекла $5 млрд., разместив на Амстердамской фондовой бирже акции специализированного биржевого фонда KKR Private Equity Investors. С начала этого года приток средств институциональных инвесторов в специализированные фонды составил $67 млрд. По итогам всего прошлого года этот показатель равнялся $134 млрд.

Спецификой сделок LBO является то, что приобретение компаний нередко осуществляется с участием личного капитала топ-менеджмента компании. В результате и владельцы и руководство компании поровну делят между собой риски, связанные с поглощением. Кроме того, у менеджмента появляется дополнительный стимул повышать капитализацию своей компании, совладельцами которой они являются.

Прибыль, которую инвестор рассчитывает извлечь из сделки LBO, напрямую зависит от роста прибыли компании, рентабельности, а также разумного управления инвестициями. В случае ошибок в управлении появляется вероятность убытка. Кроме того, рост фиксированных затрат на обслуживание долга может снизить способность приобретенной компании выдерживать спады в экономических циклах. Наиболее значительным риском, связываемым со сделками LBO, является риск финансового кризиса. При любых перебоях с получением прибыли возникает вероятность пропуска процентных платежей, технического дефолта или полной ликвидации фирмы.

На рынке LBO в последнее время наблюдается значительный всплеск активности. Согласно Bloomberg, объем сделок, о которых было объявлено за период с начала 2006 года по середину мая, составляет около $126 млрд., что на 39% выше показателя аналогичного периода предыдущего года. Вместе с тем, доходы банков от организации подобных сделок, падают. По данным Freeman & Co., в I квартале объем комиссионных, которые банки получили за организацию LBO, составили $2,1 млрд. против $2,4 млрд. в аналогичный период предыдущего года.

Объемы комиссионных за организацию сделок LBO, полученных десяткой ведущих банков:

Банковские кредиты являются более популярным источником финансирования таких сделок, по сравнению с выпуском высокодоходных облигаций. Мировой объем банковских кредитов на приобретение компаний в этом году, по оценке S&P, может достичь $612 млрд., что на 37% выше показателя предыдущего года $448 млрд. Объемы комиссионных, выплаченных инвестиционным банкам за организацию синдицированных кредитов, в I квартале составили $801,1 млн. Это рекордный показатель с 2001 года, когда компания Freeman начала сбор данных. Лидирующие позиции в этом сегменте занимает инвестиционный банк J.P. Morgan (JPM), третий по величине активов банк в США. В I квартале он организовал выдачу синдицированных кредитов на сумму $38,2 млрд., что на 17% выше совокупного объема кредитов, организованных за этот же период Goldman Sachs (GS), Morgan Stanley (MS) и Merrill Lynch (MER). В результате объем комиссионных, полученных J.P. Morgan за организацию выдачи синдицированных кредитов по итогам I квартала, составил $117 млн., что выше, чем совокупный объем комиссионных $76,7 млн., полученных Goldman Sachs, Merrill Lynch, Morgan Stanley и Lehman Brothers (LEH) за аналогичные услуги.

Объемы комиссионных, выплаченных компанией KKR, одним из крупнейших оков на рынке LBO, за получение банковских кредитов в I квартале составили $53,6 млн. против $29,3 млн., выплаченных за банковские консультации. Показатели компании Permira составили, соответственно, $66,3 млн. и $9,4 млн. Обе этих компании получали консультации от J.P. Morgan в сделке по совместному приобретению датской телекоммуникационной компании TDC. В феврале J.P. Morgan начал работу над организацией синдицированного кредита в объеме $12 млрд. В апреле же покупатели TDC для финансирования покупки выпустили высокодоходные облигации.

Совокупный объем комиссионных, полученных банками за андеррайтинг "мусорных" облигаций, в I квартале составил $132,5 млн., что почти в два раза ниже показателя за аналогичный период прошлого года. Дело в том, что издержки на получение банковского кредита для компании обычно ниже, чем стоимость выпуска облигаций. Кроме того, банковский кредит зачастую можно возвратить досрочно, без уплаты штрафных процентов. Также важно, что по синдицированному кредиту заемщик осуществляет выплаты по фиксированной процентной ставке, в отличие от облигаций, доходность которых определяется рынком и потому постоянно изменяется.

Интересно, что поступления от консультирования сделок по слияниям и поглощениям в последнее время оказывают все большее влияние на совокупные доходы банков. В I квартале компании, специализирующиеся на LBO, выплатили комиссионных за консультации по слияниям в объеме $726,5 млн. против $510,5 млн. годом ранее. В частности, доходы Merrill Lynch и Citigroup от управления размещением акций, выпуском облигаций и кредитования оказались ниже, чем полученные ими комиссионные от консультирования сделок по слияниям и поглощениям.

Еще одной интересной тенденцией является изменение предпочтительной процедуры фиксации прибыли в сделках LBO. Обычной процедурой LBO ранее являлось приобретение недооцененной компании, чья стоимость была ниже объективно обусловленной из-за плохого руководства и несовершенной организационной структуры. После смены руководства и повышения рыночной стоимости компании обычно проводилось первичное размещение акций на бирже. В настоящее время популярность такого варианта падает. В I квартале объемы комиссионных за организацию IPO, выплаченных банкам компаниями, специализирующимися на LBO, составили $450 млн., на 42% ниже показателя аналогичного периода предыдущего года. Закрытие инвестиционных позиций сейчас производится преимущественно путем прямой продажи частным или институциональным инвесторам.

Резюмируя, отметим, что высокая активность на рынке LBO в значительной степени является следствием общего экономического подъема и высокой ликвидности финансового рынка. С одной стороны, имеется немало компаний, доступных для приобретения, а с другой – значительный объем свободных средств, которые необходимо инвестировать в перспективные проекты. При всей рискованности таких сделок, по ним предлагается достаточно высокая доходность.

Инф. k2kapital