Инвесторы, интересующиеся бумагами фондов, торгуемых на бирже (exchange-traded funds, ETF), часто задаются вопросом: ать или не ать на понижение? При этом многие из них не догадываются, что во многих случаях альтернативы вообще не существует.

С тех пор как ETF торгуются как акции, участники рынка только и слышат о преимуществах, связанных с возможностью ать по ним на понижение. Поскольку портфели большинства фондов данного типа привязаны к индексам, трейдер, предполагающий, что компоненты того или иного индекса вот-вот начнут падать, может открыть короткие позиции по бумагам соответствующего ETF. Бумаги традиционных индексных взаимных фондов, в отличие от ETF, нельзя использовать для ы на понижение. Однако выясняется, что и с ETF все обстоит не так уж просто: на самом деле, у многих из них, за исключением самых крупных, количество акций в обращении слишком мало, чтобы открывать по ним короткие позиции.

Как отмечает Дэвид Фрай (David Fry), редактор бюллетеня ETF Digest, индивидуальным инвесторам приходится нелегко, когда они хотят сыграть на понижение по любому из ETF, кроме пяти или шести наиболее ликвидных. Причина этого заключается в том, что брокерские конторы в большинстве случаев не располагают запасом бумаг ETF, необходимым для ведения “короткой” ы. Это не является большой проблемой, пока рынки растут, однако на спаде все может оказаться гораздо серьезнее.

Для инвестора осуществить “короткую” продажу ценных бумаг означает сделать ставку на то, что их цена снизится. При проведении такой операции продавец, как правило, заимствует акции у брокерской фирмы. Если акции падают, инвестор покупает их вновь по более низкой цене, возвращает брокеру и кладет разницу себе в карман. В случае же роста акций инвестору приходится покупать их по более высокой цене, в результате чего он несет потери. Достаточно легко получить у брокера взаймы акции ряда высоко ликвидных ETF, таких как SPDR Trust (SPY) или Nasdaq-100 Index Tracking Stock (QQQQ). Однако, как утверждают эксперты, когда речь идет об акциях множества ETF, отслеживающих менее широкие индексы, в особенности международные индексы, заимствование нередко оказывается невозможным.  Проблема связана с количеством ценных бумаг, находящихся в обращении, и очень много зависит от способности конкретного брокера достать нужные акции.

В прошлом году Комиссия по ценным бумагам и биржам, SEC, установила правило SHO, обязывающее брокеров-дилеров ежедневно распространять список так называемых “пороговых” ценных бумаг (threshold securities), т.е. акций, количество которых в обращении не способно удовлетворить текущий спрос на фондовом рынке. С точки зрения SEC, ценные бумаги считаются “пороговыми”, если в течение пяти последовательных дней оказывается невозможным передать зарегистрированному клиринговому агентству 10000 акций или более, и если нехватка равняется 0,5% от общего количества акций эмитента, находящихся в обращении.

Например, по состоянию на 25 апреля 2006 г. список “пороговых” акций на Нью-Йоркской фондовой бирже включал семь ETF, а на Американской фондовой бирже, где торгуется большая часть фондов этого типа, - не менее 20, в том числе высоко ликвидный iShares Russell 2000 Index Fund (IWM), у которого объем выпущенных акций на ту же дату превысил 16 млн. Большое количество ситуаций, когда невозможна поставка акций на открытые торги, означает, что количество акций в обращении не соответствует спросу рынка, включая спрос со стороны оков на понижение.

По словам Грега Ньютона (Greg Newton), бывшего издателя бюллетеня MarHedge, а ныне частного инвестора, сам факт попадания фонда в “пороговый” список является доказательством, что по его акциям трудно ать на понижение. Проблемы с поставкой акций свидетельствуют о том, что инвестору будет сложно получить их взаймы, когда он захочет осуществить “короткую” продажу. Для индивидуальных инвесторов это означает, что одно из широко рекламируемых преимуществ ETF на деле оказывается бесполезным, поскольку их акции невозможно получить в кредит.

При этом ирония ситуации состоит в том, что создать новые акции ETF довольно легко. В отличие от корпоративных акций, они могут создаваться уполномоченными участниками рынка, такими как маркет-мейкеры или специалисты, с целью удовлетворения спроса. Когда компания выходит на открытый рынок, она выпускает определенное число акций, которые размещаются в ходе первичного предложения, IPO. Каждый раз, когда компания хочет увеличить количество акций в обращении, она должна представлять заявку в SEC и осуществлять формальное вторичное предложение. Иначе обстоит дело с ETF, для которых не существует ограничений на число акций в обращении. Поэтому, если спрос увеличивается, теоретически дополнительные акции могут быть созданы немедленно.

Как указывает Стив Сакс (Steve Sachs), директор по трейдинговым операциям из Rydex Investments, в качестве консультанта фондов его компания не выпускает дополнительные акции ETF. Структура сектора ETF такова, что создавать акции могут только уполномоченные брокеры-дилеры. Это полностью функция вторичного рынка.

Один из недостатков создания дополнительных акций ETF заключается в том, что их необходимо выпускать блоками по 50000 штук. Для институциональных инвесторов или хеджевых фондов это не составляет проблемы, однако с индивидуальными инвесторами дело обстоит гораздо сложнее. Если инвестор намеревается сыграть на понижение по 5000 акций, и брокерская фирма выпускает новый блок, то у нее остается открытая позиция в размере 45000 акций. Большинство фирм не желает связывать с подобными проблемами.

Объясняя суть проблемы, Гари Гастино (Gary Gastineau), директор-распорядитель из фирмы ETF Consultants, указывает, что брокерские фирмы несут административные расходы, давая ценные бумаги в долг для ы на понижение. Поэтому операция кредитования имеет для них смысл только тогда, когда общее число акций превысит Х или общая сумма в долларах превысит Y. В противоположном случае сообщается, что кредитование затруднено. На самом деле, осуществить его нетрудно, но операция является слишком дорогостоящей по сравнению с суммой, которую фирма может на ней заработать. 

По словам эксперта, брокеры не обязаны терять свои деньги или заниматься транзакциями, не имеющими экономического смысла. Не исключая, что в отдельных случаях взять акции в кредит может быть сложно, Гастино утверждает, что, если инвестор настаивает на займе и готов открыть достаточно большую короткую позицию, брокер, как правило, постарается удовлетворить его желание.

Компании Fidelity Investments, TD Ameritrade (AMTD) и Charles Schwab (SCHW) заявляют, что дают клиентам возможность ать на понижение по бумагам ETF. Если инвестор первоначально получает отказ, ему не следует сдаваться, а следует адресовать свою заявку другому представителю брокерской фирмы. По словам Тони МакКормика (Tony McCormick), вице-президента Charles Schwab по операциям с акциями и опционами, онлайновому брокеру может быть легче сразу отказать инвестору, вынудив его обращаться в отдел по обслуживанию клиентов, чем сразу выполнить его просьбу. Кроме того, отмечает МакКормик, возможности заимствования бумаг мелких ETF, ориентированных на сравнительно узкие рыночные ниши, ограничены из-за небольшого размера активов и низкого объема торгов. Впрочем, подобные трудности возникают не только с ETF: имеется немало корпоративных акций, которые тоже нелегко взять взаймы.

Не исключено, что настоящая проблема еще только назревает. По мере того как на рынке будет появляться все больше ETF, и торги по ним станут привычным делом для огромного числа индивидуальных инвесторов, стремление последних ать на понижение по бумагам ETF значительно усилится. Однако они будут глубоко разочарованы, поняв, что не могут этого сделать. У множества инвесторов возникнет ощущение, что они столкнулись с “еще одним случаем, когда существуют два овых поля: одно для крупных оков, а другое для мелких”. И такое положение дел их вряд ли устроит.

Инф. k2kapital