/С продолжением/

ФРАНКФУРТ, 25 сентября. Если общая инфляция в еврозоне упадет ниже целевого уровня 2,0% /а это вполне может произойти уже в этом месяце/, Европейскому центральному банку /ЕЦБ/ будет непросто обосновать проводимую им денежно-кредитную политику.

Руководство ЕЦБ постоянно заявляет о том, что его главной задачей является поддержание ценовой стабильности. По мнению представителей ЕЦБ, ценовой стабильности соответствует среднесрочный уровень инфляции чуть ниже 2%. Тем не менее, годовой уровень инфляции в еврозоне превышает эту отметку, начиная с 2000 года, и руководство ЕЦБ полагает, что эта ситуация сохранится в 2006 и 2007 годах.

С тех пор как в декабре 2005 года ЕЦБ начал ужесточать свою денежно-кредитную политику, у центрального банка было достаточно аргументов в пользу принимаемых им мер. Тогда процентные ставки в еврозоне находились на рекордно низком уровне, и на все возражения против повышения процентных ставок всегда можно было ответить, что подобные шаги необходимы для сдерживания инфляции.

Но сейчас ЕЦБ придется делать упор на другие аспекты своей стратегии.

Известно, что политика руководства ЕЦБ отличается предсказуемостью, но процесс принятия решений был не всегда прозрачен. Например, прозвучавшие в апреле комментарии представителей ЕЦБ были восприняты участниками рынка как свидетельство того, что банк намерен повысить свою процентную ставку в мае. Однако президент ЕЦБ Жан-Клод Трише был вынужден опровергнуть эти предположения и, тем самым он серьезно ограничил свободу действий ЕЦБ.

В июне Трише сказал, выступая перед Европейским парламентом, что ЕЦБ постарается "более четко доносить свою позицию" до общественности.

Мало кто из аналитиков ожидает, что ЕЦБ изменит курс своей денежно-кредитной политики, если уровень инфляции в соответствии с прогнозами снизится в сентябре. По мнению аналитиков, это снижение будет временным, и в основном будет обусловлено колебаниями цен на нефть в сентябре предыдущего года, вызванными ураганом "Катрина".

Если же общий уровень инфляции упадет ниже отметки 2%, ЕЦБ действительно станет сложнее проводить намеченную политику.

"ЕЦБ стоит перед дилеммой, поскольку уровень инфляции снижается как раз тогда, когда банк намеревается ускорить темпы повышения процентных ставок", - говорит Дэвид Браун, старший экономист в Bear Stearns International в Лондоне. По его мнению, эта ситуация может помешать повышению процентных ставок в 2007 году.

Котировки фьючерсов на краткосрочные государственные облигации Германии свидетельствуют о том, что инвесторы ожидают повышения ставки ЕЦБ дважды в этом году, в результате чего она достигнет уровня 3,50% против текущих 3,00%.

"Я уверен, что на банк будет оказываться политическое давление, однако дальнейшее ужесточение политики неизбежно до тех пор, пока ставки не окажутся на уровне 3,5%. Вероятно, только тогда ЕЦБ решит, что достигнута нижняя граница нейтрального диапазона процентных ставок", - говорит Мэтью Шаррэт, экономист в Bank of America в Лондоне.

Это означает, что ЕЦБ необходимо отвлечься от текущих показателей инфляции, и более четко обозначить превентивный характер ужесточения денежно-кредитной политики.

"Я думаю, что ЕЦБ будет уделять еще больше внимания среднесрочным перспективам", - говорит Жак Кайу, старший специалист по экономике еврозоны в Royal Bank of Scotland в Лондоне. Вероятно, ЕЦБ придется апеллировать к результатам анализа экономической и денежно-кредитной ситуации. Руководство ЕЦБ будет указывать на то, что быстрый рост кредитования является предвестником роста инфляции. Кроме того, руководству ЕЦБ, скорее всего, придется акцентировать внимание на том, что экономический рост, превышающий потенциальный уровень, оказывает повышательное давление на цены.

/Продолжение/

На каждом заседании руководства ЕЦБ говорится о важности анализа ситуации в денежно-кредитной сфере, однако сейчас основное внимание уделяется не денежному агрегату М3, а спросу на кредитование и другим агрегатам.

"В определенном смысле, неопределенность ситуации вытекает из стратегии, которую с самого начала использует ЕЦБ, особенно если учесть, что темпы роста денежного агрегата М3 практически никогда не были близкими к целевому уровню", - говорит Шаррэт.

В ЕЦБ считают, что ценовой стабильности соответствует рост скользящей средней агрегата М3 за три месяца на уровне 4,5%. Тем не менее, данные свидетельствуют о том, что темпы роста этого показателя значительно превышают целевой уровень в течение более чем 5 лет. Начиная с февраля 2006 года, темпы роста скользящей средней агрегата М3 за три месяца превышают 8%.

В ЕЦБ неоднократно отмечали, что эти данные не приведут к автоматическому изменению политики банка, поскольку их недостаточно, чтобы немедленно изменить уровень процентной ставки.

Всякий раз, когда представители ЕЦБ говорят, что они не решают заранее, каким будет следующее изменение процентных ставок, инвесторы начинают сомневаться в честности руководства банка. Трише довольно осторожно сигнализирует о сроках повышения процентной ставки, используя определенные формулировки. Инвесторы еще ни разу не понесли убытки, ориентируясь на эти формулировки. Глава ЕЦБ использует выражение "бдительность по отношению к инфляции" для того, чтобы просигнализировать о повышении процентной ставки на очередном заседании Управляющего совета ЕЦБ, тогда как выражение "отслеживать" риски для ценовой стабильности означает, что ставка останется на прежнем уровне.

"Довольно странно, что центральный банк, так упорно заявляющий о том, что он не принимает решений заранее, теперь стал заложником формулировок, используемых для того, чтобы просигнализировать о предстоящем повышении процентных ставок", - говорит Кайу.

Представители ЕЦБ регулярно отмечают, что дальнейшее ужесточение денежно-кредитной политики будет зависеть от макроэкономических данных: темпов экономического роста, уровня инфляции и показателей настроений в экономике, и эти данные, действительно, в основном соответствуют прогнозам ЕЦБ. Тем не менее, по иронии судьбы, решения руководства ЕЦБ в большей степени предопределены заранее, чем, например, действия Федеральной резервной системы /ФРС/ США или Банка Англии, говорит Кайу.

В частных беседах представители ЕЦБ отмечали, что использование кодовых формулировок является неизбежным злом, поскольку это помогает донести точку зрения центрального банка даже до тупиц.

Тем не менее, не исключено, что использование этих формулировок может однажды ввести рынок в заблуждение. Использование кодовых формулировок является "контрпродуктивным", поскольку в результате рынок хуже понимает, каковы были причины принятия того или иного решения, говорит Элга Бартш, экономист в Morgan Stanley в Лондоне.

Управлять ожиданиями рынка, используя лишь небольшой набор сигнальных выражений, "продуктивно лишь в ограниченном смысле", - говорит Фолькер Виланд, возглавляющий факультет денежно-кредитной теории и политики в Университете Гете во Франкфурте.

Одна из проблем заключается в том, что кодовые формулировки легко могут ограничить свободу действий ЕЦБ, когда банк будет действительно обдумывать изменение курса своей политики. В конце концов, ЕЦБ окажется в такой же неопределенной ситуации, как и ФРС США, и в этом случае "приблизительные" кодовые формулировки ЕЦБ либо будут опущены, либо просто окажутся бесполезными.

"Для ЕЦБ намного важнее донести до участников рынка свою оценку среднесрочных перспектив роста и инфляции, и, таким образом, воздействовать на их ожидания", - говорит Виланд.

Если ЕЦБ поможет инвесторам понять свою методологию, вместо того, чтобы заставлять их анализировать комментарии представителей ЕЦБ, это также поможет решить сложную проблему, связанную с позицией разных представителей центрального банка.

Когда ы руководства ЕЦБ выступали с неожиданными заявлениями, Трише спешил заявить, что значение имеют лишь его комментарии. По словам одного из источников, близкого к ЕЦБ, перед июльским заседанием Управляющего совета Трише призывал своих коллег строго придерживаться определенной линии, чтобы не вводить рынок в заблуждение.

Тем не менее, для тех, кто анализирует политику ЕЦБ и ориентируется не только на кодовые формулировки, важны все комментарии.

"ЕЦБ предпочитает, чтобы мы прислушивались лишь к одному голосу, - говорит Кайу, - Тем не менее, мы знаем, что это невозможно…, поскольку некоторые ы Управляющего совета выступают с ценными комментариями относительно дальнейшего курса денежно-кредитной политики".

/Конец/