Борьба между Mittal Steel и Arcelor вступает в завершающую стадию. На днях Лакшми Миттал увеличил свою оферту на 34% — до 32,9 млрд. долларов, менеджмент Arcelor ее снова отклонил, представив инвесторам группы исчерпывающие аргументы в пользу слияния с российской “Северсталью”.

В пресс-релизе Arcelor, выпущенном 12 июня, представлены оценки экспертов корпорации, из которых следует, что Arcelor и “Северсталь” удачно дополняют друг друга как в географическом, так и в промышленном отношении. С их точки зрения, комбинация продукции с высокой добавленной стоимостью и мощностей, отличающихся высочайшей конкурентоспособностью, в объединенной компании не просто приведет к созданию крупнейшего в мире производителя стали (70 млн. тонн в год), а и сделает этого производителя самым прибыльным оком в высшей лиге мировой отрасли. Если просто просуммировать EBITDA потенциальных участников объединения по результатам 2005 года, то она составит 9 млн. евро, а оборот — 46 млрд. евро. Поскольку обе компании позиционированы в самых дорогостоящих сегментах рынка, доход объединения будет составлять 650 евро на тонну стали. Анализ показал, что из этого слияния воспоследует значительная синергия: без дополнительных инвестиций и затрат на реструктуризацию, только за счет обусловленного объединением активов улучшения операционных и финансовых результатов, EBITDA укрупненной Arcelor превысит 10 млрд. евро уже в 2008 году. При этом группой по-прежнему будет управлять независимый совет директоров, и права акционеров Arcelor будут защищены в случае смены контроля над компанией.

Оценки по Arcelor учитывают эффект от приобретения Dofasco и Acesita, по “Северстали” — ее горнорудные активы и приобретение Luccini, по Mittal Steel — приобретение “Криворожстали” и ISG.

По мнению менеджмента Arcelor, тот факт, что различие между доходами на тонну стали у Arcelor и “Северстали” значительно меньше, чем между Arcelor и Mittal Steel, означает — бизнес-модели Arcelor и “Северстали” значительно ближе, чем у обеих этих компаний и Mittal Steel.

Объединение Arcelor — “Северсталь” будет контролировать 22% мирового рынка высокотехнологичной автомобильной листовой стали с большим отрывом от ближайшего конкурента Nippon Steel, обеспечивающего 9% поставок этих материалов. Кроме того, группа станет мировым лидером и по производству еще одной категории материалов с высокой добавленной стоимостью — волоченной проволоки (2,2 млн. тонн, или 11% мирового рынка). Отсюда следует вывод о дополнительности активов этих партнеров в самых высокотехнологичных секторах. При этом объединение бразильских мощностей Arcelor с российскими заводами “Северстали” резко повысит конкурентоспособность группы — она станет единственной в мире компанией с производственными центрами в двух регионах с самыми низкими операционными затратами, и именно в этих регионах будет генерироваться почти 40% ее EBITDA. Прямое следствие комбинации низкозатратного производства и специализации на выпуске материалов с высокой добавленной стоимостью — 130 евро EBITDA на тонну стали. Этот показатель у группы Arcelor — “Северсталь” окажется примерно на 30% выше, чем у Mittal Steel.

Еще одно преимущество такого объединения связано с выгодным и сбалансированным географическим присутствием. Укрупненная Arcelor займет лидирующие позиции как на развитых, так и на развивающихся рынках. В частности, новая группа станет крупнейшим производителем стали в Европе, России и Южной Америке, станет ведущим оком североамериканского рынка и упрочит свое промышленное присутствие во всем мире. Особое значение имеет тот факт, что “Северсталь” принесет Arcelor низкозатратные мощности в России, рынок которой быстро идет на подъем — совокупные темпы годового роста потребления в этой стране составляют 9,9%.

При этом активы партнеров дополняют друг друга не только в географическом отношении. Слияние Arcelor — “Северсталь” даст возможность создать интегрированную дистрибуторскую и маркетинговую платформу на базе лучших активов обеих компаний, причем стратегические позиции Arcelor обеспечат оптимизацию маркетинга продукции “Северстали”. Объединение ускорит расширение присутствия группы во всем мире и особенно — в быстро развивающихся регионах — Восточной Европе, России и Китае. При этом многолетнее техническое сотрудничество между этими компаниями обеспечило дополняемость их активов в технологическом отношении, а обмен технологиями и ноу-хау сделает значительный вклад в синергию группы.

По оценкам экспертов Arcelor, объединение с “Северсталью” будет генерировать синергию в сумме 590 млн. евро в год, начиная с 2009-го, в результате чего прибыль нынешних владельцев Arcelor составит около 2 млрд. евро. При этом реализация разработанного группой плана обеспечит рост EBITDA до более 10 млрд. евро в 2008 году. Эта среднесрочная синергия не требует структурных изменений и будет получена без значительных инвестиций. Поэтому в долгосрочном плане могут появиться и другие источники синергии. В пересчете на EBITDA синергия будет увеличивать этот показатель примерно на 505 млн. евро в год. В качестве основных ее источников специалисты Arcelor указали следующие:
- закупки (110 млн. евро в год) и сырье (35 млн. евро в год);
- обмен технологиями и внедрение методов Best Practices (150 млн. евро в год);
- промышленная оптимизация (100 млн. евро в год);
- коммерческая и торговая синергия (110 млн. евро в год).

Кроме того, в будущем появятся дополнительные источники синергии, которые будут генерировать дополнительно около 85 млн. евро в год. В связи с высоким уровнем географической и промышленной дополнительности активов Arcelor и “Северстали” можно ожидать, что реализация этой синергии не потребует ни реструктуризации бизнесов партнеров, ни существенных затрат. По совместным оценкам экспертов Arcelor и специалистов “Северстали”, эта синергия будет полностью реализована в 2009 году, хотя 96% группа получит уже в 2008-м.

И наоборот — эксперты Arcelor уверены, что объединение с Mittal Steel ослабит позиции группы в Северной Америке, особенно из-за планов Лакшми Миттала относительно продажи Dofasco. Кроме того, комбинация Arcelor — Mittal Steel ничем не дополнит бизнес Arcelor в Бразилии и увеличит зависимость группы от экспортных рынков дешевой товарной стали. Правда, в развивающихся странах у Mittal Steel есть заводы с низкими производственными затратами, однако спрос на внутренних рынках этих стран невысок (типичные примеры — Украина и Казахстан).

Проведенный анализ показал, что группа Arcelor — “Северсталь” хотя и окажется меньше по размеру, чем объединение Mittal Steel — Arcelor, будет иметь значительно лучшие результаты в целом по рыночному циклу. Примерно 45% контрактов Arcelor — долгосрочные, у “Северстали” доля долгосрочных контрактов составляет 30-35%, в то время как более 85% продукции Mittal Steel продается на спотовом рынке. Комбинация этого факта с низкой стоимостью стали Mittal Steel (в среднем 450 евро за тонну, на 35% ниже, чем у Arcelor) указывает, что слияние Mittal Steel — Arcelor приведет к высокой волатильности доходов.

Наконец, эксперты разъяснили, на каких принципах основывается оценка активов “Северстали”, которая фигурирует в Соглашении о стратегическом альянсе. По условиям сделки, стоимость доли Алексея Мордашова в “Северстали” и других активах, которые он передаст Arcelor, составляет 11,7 млрд. евро. Таким образом, он заплатит в общей сложности (включая наличные) 13 млрд. евро за 295 млн. акций Arcelor (по 44 евро за акцию). Параллельно со специалистами Arcelor оценку проводили и эксперты инвестиционного банка Morgan Stanley, объявившие, что по состоянию на 25 мая в предполагаемой сделке по слиянию вклад Мордашова в финансовом аспекте следует считать справедливым для Arcelor.

Бизнес, вкладываемый Алексеем Мордашовым в объединенную компанию, оценивали по таким методам:
- метод сравнения с аналогичными компаниями;
- метод коэффициентов, которые используются при аналогичных операциях;
- метод дисконтированного потока денежных средств.

Рыночная стоимость акций “Северстали” в расчет не принималась из-за маленькой части акционерного капитала, находящейся в свободном обращении (около 10%), и низкой ликвидности этих акций. Более того, цена акций “Северстали” отражает оценку только ликвидных активов этой группы и не учитывает дополнительные активы, привнесенные в “Северсталь” перед слиянием с Arcelor.

Исходя их этих принципов, метод дисконтированного потока денежных средств привел к оценке стоимости “Северстали” в диапазоне 14-17 млрд. евро (использовалась средневзвешенная стоимость капитала от 11% до 12% и неограниченная скорость роста от 1% до 2%), что помещает стоимость акционерного капитала (100% акций) в интервал от 13 млрд. евро до 16 млрд. евро. Таким образом, реальная стоимость оказывается на 5-20% выше цены, фигурирующей в сделке. Исходя из нижней оценки — 13 млрд. евро — и учитывая, что долг компании составляет 0,5 млрд. евро, дивиденды — 0,1 млрд., стоимость акций миноритарных держателей — 0,7 млрд., а EBITDA в 2005 году составила 2,57 млрд., коэффициент, на который следует умножить EBITDA, чтобы определить стоимость компании в такого типа сделках, оказался равным 5,6. Этот коэффициент значительно меньше, чем коэффициенты, которые использовались в последних крупных сделках в сталелитейной промышленности: на 35% ниже, чем в случае продажи “Криворожстали” и на 26% ниже, чем при продаже Erdemir.

Метод сравнения с аналогичными компаниями показал, что коэффициент 5,6 по результатам 2005 года для “Северстали” вполне согласуется с коэффициентами для НЛМК (5,2) и CSN (5,3), которые входят в число лидирующих производителей России и Бразилии. При этом, в контексте консолидации горнорудных активов “Северстали”, финансовые институты США оценивают стоимость активов “Северсталь-Ресурс” суммой более 4 млрд. долларов. Базовая стоимость акций “Северстали” была рассчитана на основе средних цен при закрытии торгов в каждый день за период с 19 мая по 9 июня. Разумеется, окончательная оценка вносимых Мордашовым активов будет проведена независимой бухгалтерской фирмой, как это требует закон Люксембурга.

Впечатление, которое эти аргументы произведут на акционеров, можно будет оценить по результатам голосования на собрании, назначенном на 21 июня.

Доход на тонну стали по результатам 2005 года

Затраты на производство слябов

EBITDA на тонну стали по результатам 2005 года

Потребление стальной продукции в РФ